PD-(L)1/VEGF 双抗是下一代IO 治疗的核心药物，SSGJ-707 分子设计独特、早期临床数据具备BIC 潜力。辉瑞14 亿美元前端付款+最高48 亿美元里程碑付款+1 亿美元股份认购获得全球权益，充分认可707 分子潜力和公司研发实力，并且随着辉瑞多项全球临床的快速推进、后续更多ADC 联用的临床开启，公司估值空间有望持续打开。公司业绩基本盘稳健，产品管线衔接有序，中长期成长动力充沛。
　　三生制药：基本盘扎实，创新周期再加速。三生制药成立于1993 年，是国内领先的生物药物公司，在研发/生产/销售生物药方面具有丰富的经验。经过30多年发展，公司在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等治疗领域布局了丰富的产品和在研管线。同时公司具备强大的国内商业化能力，核心产品特比澳、EPO、益赛普、蔓迪在所处赛道占据高市占率，驱动业绩持续增长。
　　肿瘤锚定下一代IO 基石疗法，早研FIC 分子进入临床验证期；自免管线进展迅速，即将进入收获期。
　　肿瘤：707 有望成为全球肿瘤免疫治疗重磅基石品种，多个FIC 分子已进入临床阶段。2025 年5-7 月，公司与辉瑞达成重磅授权协议，将SSGJ-707 的全球权益授予辉瑞，辉瑞将支付14 亿美元前端付款+48 亿美元里程碑付款+1 亿美元股份认购，创国产PD-(L)1/VEGF 双抗BD 纪录。PD-(L)1 抑制剂存在冷肿瘤待突破，疗效有待提升的瓶颈，以康方AK112 为代表的PD-1/VEGF 双抗在单药治疗1L NSCLC 的Ⅲ期临床（HARMONi-2 研究）中头对头击败K 药，证实了双抗成为下一代IO 治疗基石药物的潜力，潜在市场空间超千亿美元。
　　从临床数据来看，707 具备BIC 潜力：
　　单药治疗1L PD-L1+，EGFR/ALK WT NSCLCⅡ期数据展现出优异疗效和安全性：34 例接受10mg/kg 剂量给药的患者展现出65% ORR（其中鳞/非鳞分别为75%、64%），安全性良好，Gr≥3 TRAEs 为24%。
　　联合化疗治疗1L NSCLCⅡ期数据展现出BIC 潜力：接受10mg/kg 给药的NSQ（n=29）患者达到59% ORR，SQ（n=13）患者达到69% ORR。安全性方面（n=105），Gr≥3 TRAEs为39.0%；停药率1.9%；5 级TRAE 2.9%，总体安全性可控。
　　联合化疗治疗1L MSS/pMMR mCRCⅡ期临床数据惊艳：接受707 联合XELOX 或mFOLFOX6 化疗后，总体ORR 为69%，DCR 为99%；其中5mg/kg Q3W 联合XELOX 方案疗效尤为突出，ORR 达到88%，与AK112（20 mg/kg Q3W）联合FOLFOXIRI 化疗（±Ligufalimab）的Ⅱ期临床数据接近。安全性方面，3 级以上TRAE 为27.9%，安全性优异。
　　707 高度契合辉瑞肿瘤学战略和产品，辉瑞“速度+广度+深度”三轴推进，即将启动7 项全球临床，707 产品价值有望持续扩大、兑现。11 月10 日，辉瑞更新SSGJ-707 临床开发计划，辉瑞将707定位为跨瘤种免疫基石疗法。辉瑞近期即将开启临床：1L NSCLC　　Ⅲ期、1L mCRC Ⅲ期、ESSCLC Ⅱ/Ⅲ期、mHCC/mUC/mRCC Ⅰ/Ⅱ期、NSCLC×ADC Ⅰ/Ⅱ期；2026 年考虑再启动10+适应症/10+组合试验，707 未来有望覆盖超过35 万名美国患者，市场空间巨大。
　　后续早研管线中已多个FIC 分子进入临床验证期： SSS59（全球首个靶向MUC17/CD3/CD28 三抗）、 SPGL008（B7H3 /IL15 融合蛋白）已经进入临床I 期。
　　自免：多个管线即将进入收获期。已提交NDA 并获受理：IL-17A 单抗SSGJ-608 治疗PsO以及IL-1β单抗SSGJ-613 治疗AG 的两项适应症。
　　III 期项目：IL-4Rα单抗SSGJ-611 治疗成人AD 的Ⅲ期临床试验已达到主要终点；IL-5 单抗SSGJ-610 用于治疗EA 的临床试验已进入III 期。
　　早研差异化创新品种：首个国产BDCA2 单抗SSGJ-626 分别获得SLE和CLE 适应症的中美IND 批准；SSGJ-627 为国内首个获批临床的TL1A单抗（治疗IBD），已进入I 期临床研究阶段。
　　公司商业化能力强，大单品仍有增长空间。
　　升板产品：主力大单品竞争格局佳，拓展适应症挖掘增长空间。特比澳为公司核心大单品（24 年收入50.6 亿元），特比澳作为全球唯一商业化rhTPO，是CTIT 适应症指南最高级别推荐。特比澳2024 年谈判医保未降价，新获批儿童ITP 适应症，未来仍有增长空间。
　　升红产品：完善产品布局，预计保持稳健。尽管面对竞争与集采压力，公司仍在rhEPO 市场占据领先主导地位。2024 年益比奥和赛博尔双品牌协同实现销售收入10.19 亿元，以42%的市场份额稳居行业第一。同时公司也在布局下一代升红产品，完善产品布局：长效EPO 产品SSS06用于EPO 治疗成人透析患者申报NDA 已获受理（7M24），SSS17（HIF抑制剂）非透析慢性肾性贫血、术后贫血处于Ⅱ期临床阶段。
　　自免产品：三生国健为主体，阶段性平稳。益赛普以价换量应对集采压力，追求阶段性企稳；2025 年上半年，整体处方药市场承压，赛普汀仍保持了稳定的销售规模，我们预计短期自免商业化产品保持平稳。
　　毛发皮肤：多维度构筑产品矩阵巩固蔓迪龙头地位。三生为米诺地尔市场份额最大的公司，蔓迪为科学生发第一品牌。公司围绕第一代蔓迪酊剂，推出不同包装规格产品，覆盖不同性别及使用场景，充分满足客户多样化需求。同时公司也积极引进产品健全消费医疗产品线，Winlevi（柯拉特龙乳膏）预计在2025 年递交NDA 申请，有望成为中国内地首款上市的AR 拮抗剂（治疗痤疮）。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司2025-2027 营业收入为185.2/115.5/117.8 亿元，归母净利润97.7/37.2/32.8 亿元，对应PE 7/19/22倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：临床试验不及预期、技术迭代、政策、模型参数不成立等风险。