本报告导读：
　　我们认为，分拆蔓迪国际独立上市，符合三生制药、蔓迪国际双方股东利益，三生制药余下业务更加专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗产品布局。
　　投资要点：
　　参考公司基本面和PD(L)1*VEGF赛道巨大潜力，利用DCF估值法，我们上调目标价至47.84 元（前值46.71 元），维持增持评级。我们预测公司2025-2027E 营业收入分别为191.78、118.95、140.51 亿元，归母净利润分别为102.14、28.13、35.15 亿元，EPS 分别为4.20、1.16、1.45 元。
　　我们认为，分拆可以更好地反映蔓迪国际的自身价值。通过实物分派方式，三生制药现有股东未来将持有蔓迪国际股份，继续享有余下集团业务未来发展增长，并从蔓迪公司的业务增长中受益。蔓迪国际专注于皮肤健康及体重管理为核心的独特消费者保健业务，通过分拆将提高蔓迪在其客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，处于更有利位置进行商务洽谈及招揽更多业务。同时，将增加各自财务灵活性，并增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力。
　　蔓迪国际具备持续开发重磅消费医疗产品的潜力。蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，致力于开发并提供全面和长期的皮肤健康及体重管理解决方案。蔓迪已经在皮肤健康行业中的头发健康领域确立了领导地位。按零售额计，公司旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014 年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，2024 年在上述两个市场的份额分别为约57%及71%。蔓迪积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过持续商业化已上市产品及开发具潜力的管线资产满足中国快速发展的消费医疗市场日益增长的消费者需求。
　　蔓迪国际过往业绩稳定快速增长。蔓迪国际自2022 年-2024 年收入分别为9.82、12.28、14.55 亿元，2022-年2024 年CAGR 为21.7%，毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%，净利润分别为2.02、3.41、3.90 亿元，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%。
　　风险提示：分拆上市计划未成功风险、研发进展不及预期风险、政治风险、药品销售不及预期风险、政策风险、行业风险、其他风险。