2025 年业绩基本符合市场预期
　　公司公布2025 年业绩：收入176.96 亿元，同比增长94%；归母/经调净利润84.82 亿元/84.54 亿元，同比增长306%/265%，基本符合市场预期。
　　发展趋势
　　内生收入同比有所下滑。根据公告25 年确认对外授权收入94.3亿元，我们测算剔除后公司全年实现收入82.7 亿元(产品收入80.1 亿元)，YoY-9%。25 年公司特比澳CLDT 适应症及柏瑞素胃癌适应症获批，613(IL-1β单抗)及611(IL-4R 单抗)等4 项产品递交NDA，26 年初新比澳(长效促红)及608(IL-17 单抗)获批上市，我们认为有望贡献收入增量。25 年11 月公司公告拟拆分蔓迪国际港股上市，我们认为有望帮助公司持续聚焦创新主业。
　　707 合作顺利，辉瑞快速推进海外临床。25 年5 月公司与辉瑞以12.5 亿美元首付款达成707(PD-1/VEGF 双抗)全球合作，25 年辉瑞针对707 已公布包含NSCLC 及CRC 全球多中心III 期临床在内的7 项临床，并在26 年计划启动10+项新适应症及10+项创新联用临床试验，其中1L 联合化疗治疗sq & nsq NSCLC 以及1L 联合化疗治疗mCRC 的3 项全球III 期注册临床已启动患者入组；我们期待后续更多临床数据为公司带来更多里程碑付款。
　　研发管线项目充沛，早研品种全面覆盖自免适应症。1)肿瘤：公司705(PD1/HER2 双抗)、706(PD1/PDL1 双抗)均已进入II 期，708(PD1/TGFβ双抗)、709(PD1/LAG3 双抗)等均已进入I 期；2)自免：611(IL4Rα mAb)适应症实现AD 全人群覆盖，早研品种SSGJ-717(CD3/BCMA/CD19 TCE)、SSGJ-718(TL1A/IL-23双抗)等临床前表现具备潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑对外授权收入利润确认节奏我们下调26 年净利预测47%至30.24 亿元，引入27 年净利34.65 亿元。现价对应26/27 年17/15x P/E。盈利预测调整仅因报表确认节奏调整，并持续看好707 成为下一代I/O 基石药物潜力，我们维持 36.5 港元目标价(对应26/27 年27/24x P/E)和跑赢行业评级，隐含61%涨幅。
　　风险
　　医保控费超预期，临床失败，新品商业化不及预期。