业绩简评
　　3 月30 日公司发布年报，实现营业收入177.0 亿元（+94.3%），归母净利润84.8 亿元（+305.8%），经调整归母净利润84.5 亿元（+264.6%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707 项目首付款等相关款项并相应确认收入约94.26 亿元。
　　经营分析
　　主业短期有所承压，707 首付款贡献收入94.26 亿元。①主业生物制品销售收入为80.06 亿元（-10.3%），主要是受带量采购带来的价格下降影响以及国家医保政策的影响。②CDMO 业务收入2.64 亿元（+46.3%），主要系CDMO 业务客户订单增加。③授权收入94.26亿元，主要来自于707 双抗的首付款及期权金。
　　短期费用受707 项目等多因素有所扰动。2025 年销售费用增加2.80 亿元至36.31 亿元（+8.3%），主要系707 交易相关的交易费用。行政开支增加1.49 亿元至6.51 亿元（+29.7%），主要系股权薪酬增加。
　　在研管线积极推进，25 年研发费用提升至15.2 亿元，研发项目持续加速。长效EPO 已于26M3 获批上市，艾曲泊帕（SSS20）治疗ITP 和SAA 于26M3 获批上市，601A-VEGF 单抗治疗BRVO 于25M10递交NDA。多款肿瘤I/II 期管线进行中：705-PD-1/HER2 双抗目前正在II 期HER2 阳性实体瘤入组中，706-PD-1/PD-L1 双抗NSCLC及胃肠道肿瘤II 期入组中，SSS59(MUC17/CD3/CD28 三抗)、708（PD-1/TGFβ双抗）、709（PD-1/LAG3 双抗）等多管线目前正在实体瘤I 期入组中。研发项目持续拓展，进度持续加速。
　　在手现金充裕，资产负债结构持续优化。目前公司在手现金204 亿元，充裕的现金可支撑后续多管线同步研发以及引进潜在优质项目。资产负债结构进一步优化，有息负债比率9.8%。此外，拟派发0.25 港币/股，稳定的股东回报进一步提振资本市场信心。
　　盈利预测、估值与评级
　　不考虑蔓迪拆分上市，我们预测公司2026-2028 年营收分别为108.5/117.8/131.3 亿元，归母净利润分别为28.8/31.7/36.6 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　临床进度不及预期风险，核心产品销售不及预期，汇率波动风险。