三生制药2025 全年实现收入177.0 亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。业绩大幅增长主要源于PD-1/VEGF 双抗（SSGJ-707）授权辉瑞确认的94.3 亿元许可收入，该收入主要在下半年确认。剔除授权收入后，核心生物药品销售额因集采和医保政策影响同比下降10.3%至80.1 亿元。
　　PD-1/VEGF 双抗（707）价值获MNC 背书，临床快速推进打开长期空间。
　　2025 年，公司与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF 双抗（707）达成重磅授权协议，是公司价值重估的核心催化剂。2025 年辉瑞完成交割后公布7 项临床方案，2026 年新增多项方案，目前已登记9 项临床试验（7 项开始招募患者），2026 年辉瑞计划开启5 项全球三期注册临床，包括非小细胞肺癌（鳞癌/非鳞癌）、结直肠癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌等适应症；截至2026 年3 月，非小细胞肺癌鳞癌/非鳞癌三期临床、结直肠癌三期临床已完成首位患者招募。
　　2026 年ASCO 大会三生将发布707 针对非小细胞肺癌和子宫内膜癌中国患者的二期临床数据（含1 项oral 报告）。
传统业务短期承压，创新管线梯队成型有望接力增长。1）成熟产品面临集采　　压力，但市场地位稳固：核心产品特比澳（rhTPO）和益比奥/赛博尔（rhEPO）等受到集采降价影响，导致生物药板块收入下滑。但特比澳作为全球唯一商业化的rhTPO 产品，在CIT 适应症中获指南最高级别推荐，2025 年销售额市场份额仍高达60.4%。EPO 产品市场份额也保持在39.6%的领先地位。蔓迪在防脱发药物市场占据主导地位，维持增长，公司核心产品的基本盘依然扎实。2）自免领域管线进入收获期，打造新增长极：公司在自免领域的布局即将迎来商业化兑现。抗IL-17A 单抗（608）用于治疗银屑病已于2026 年2月获批上市；抗IL-1β 单抗（613）治疗急性痛风性关节炎的NDA 已获受理；抗IL-4Rα 单抗（611）治疗特应性皮炎的NDA 也已获受理。这些产品所处赛道市场空间广阔，有望在2026 年开始贡献可观收入，成为对冲传统业务压力的重要增长点。3）早期管线布局前沿，提供长期增长动力：除了即将上市的品种，公司还布局了多个FIC/BIC 潜力的早期项目，如全球首个靶向MUC17/CD3/CD28 的三特异性抗体SSS59、抗B7H3/IL15 融合蛋白SPGL008 等均已进入I 期临床。这些前沿布局体现了公司持续的创新能力，为长期发展储备了动力。
　　维持“强烈推荐”评级。结合公司2025 年年报以及里程碑收入确认节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28 年营收96.0、101.8、107.9 亿元，归母净利润25.0、26.7、28.4 亿元，当前公司市值未体现707 分子作为下一代IO 基石药物的潜力，海外合作伙伴辉瑞“替代+拓展+联用”高效推进临床试验，707 分子价值有望持续扩大、兑现，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：临床试验不及预期、技术迭代、政策、模型参数不成立等风险。