事件
公司发布2022 年半年报，业绩符合预期
公司发布2022 年中报，集团外部收入3.05 亿美元，同比增长32.7%，其中非细胞治疗收入2.48 亿美元，同比增长26.6%，细胞疗法外部收入0.57 亿美元，同比增长68.1%。集团整体毛利1.76 亿美元，同比增长26.6%，非细胞治疗毛利1.26 亿美元，同比增长16.4%。集团整体亏损2.26 亿美元，经调整亏损1.30 亿美元，其中非细胞治疗经调整盈利0.30 亿美元，细胞治疗经调整亏损1.61 亿美元。我们认为CGT 行业高速发展，公司各块业务均有较强竞争力，目前处于产能扩建、能力扩张阶段，业绩预告符合预期。
简评
生命科学服务：推出多款热门产品，持续加码CGT 业务生命科学服务搜如1.71 亿美元，同比增长16.5%，其中新冠Cpass 业务下滑，其他细分方向均实现较快增长。毛利率56.7%，同比降低3.6 pp，主要是2 月份新加坡新增30,000 平方英尺的高度自动化蛋白生产和基因合成服务设备以及疫情对运输的影响。
持续扩建全球产能，2 月份，金斯瑞亚太地区部新加坡生产研发基地正式投产；2022 年将于美国上线自动化大规模的质粒抽提业务，满足美国本土基因合成客户需求；4 月份，金斯瑞生命拟投资10 亿元的科学类试剂生产大楼项目正式开工建设，预计2024 年投产；镇江生命科学楼将分为三期分布于2022、2023、2024 年投放；保持基因合成效率领先，推出全球最高通量的 DNA合成半导体芯片及平台，兼具低成本和高通量的特点，基于此平台推出了Gen Titan 引物池产品，一块芯片可承载 800 万条引物。
不断推出创新产品与服务，非病毒DNA 药物编码载体、T 细胞分选磁珠、T 细胞分选仪、mRNA 疫苗研究及规范化生产解决方案GMP 级别产品等，巩固其在基因与细胞治疗领域的领导地位。
公司不断进行自动化和高通量技术升级，稳固基因合成优势；持续加大GCT 服务和产品研发投入，积极进行业务布局，同时全球产能扩张。展望下半年，我们预计需求依然旺盛，公司产能利用率提升、疫情影响减弱，收入增速有望回升，盈利能力将保持。
蓬勃生物：CGT CDMO 领头羊，业务高增长，实现经营转正2022H1，蓬勃生物外部收入0.60 亿美元，同比增长93.6%，其中GCT 增长168%，抗体业务增长78%。经调整净利润达到 320 万美元，已经实现经营转正。在手订单推动收入高增长：2022H1，公司CDMO 订单达到2.28 亿美元，同比增长56.8%，预计CGT 业务订单增速更快；高速增长的订单有望支撑蓬勃生物收入高速增长；同时在行业需求旺盛的背景下，凭借公司竞争优势，2022H2 订单有望延续高增长态势。今年还成立了韩国子公司，有望进一步获得更多韩国订单。
产能加速增长，迎接抗体及CGT 行业发展。公司于2021 顺利完成1.5 亿美元的A 轮融资，2022 年上半年引入镇江政府作为股东，加速产能建设。抗体药方面，预计2023 年南京园区、镇江园区均有抗体实验室交付使用，2023 年将在镇江投入1.6 万升GMP 厂房；CGT 方面，2021 年新增6400 ㎡质粒GMP 厂房，2023 年将增加2300 ㎡ GCT 研发实验室、6700 ㎡质粒cGMP 厂房、6700 ㎡病毒厂房，2024 年将增加3.4 万㎡质粒及病毒GMP厂房，同时美国新泽西已经规划质粒及病毒GMP 厂房1.05 万㎡，预计从2024 年开始陆续投放。
蓬勃生物CGT CDMO 经验丰富，持续扩充海外客户：质粒方面，蓬勃生物有9 个中国、美国、韩国IND申报成功经验，超过70 个IND 申报用质粒CMC 项目进行中；病毒载体方面，公司累计有3 个中国、美国IND申报成功经验，超过20 个IND 申报用病毒载体CMC 项目进行中；mRNA 质粒方面，几乎与国内所有的mRNA疫苗企业建立合作，以及现在与韩国和美国公司合作的mRNA 疫苗项目也相继在韩国和日本获临床批件。DNA疫苗方面，提供质粒的CMC 研究。凭借丰富的项目项目经验，公司持续拓展大型制药公司、海外客户，逐步成为全球领先的GCT CDMO 企业。
传奇生物：cilta-cel 商业化启航，顺利推进实体瘤研发牵手强生，共同推进商业化： 2022 年2 月底，cilta-cel 在美国获批；5 月底，该产品在欧盟获批上市。2022Q2，强生正式启动cilta-cel 销售，在美国定价46.5 万美元，实现销售额2400 万美元，有望在Q3、Q4 实现快速放量。
2021 年BMS 的Abecma 销售金额1.64 亿美元，考虑cilta-cel 的疗效及安全性均优于Abecma，同时传奇与强生已经做好充分准备，cilta-cel 终端销售额有望超过Abecma。
多项产品布局实体瘤CAR-T：1）LB1908，靶向Claudin18.2 的CAR-T 治疗胃癌，国内目前正在进行研究者发起临床试验，初步疗效资料显示 LB1908 对患者具有抗肿瘤活性，6 月份获得美国FDA 批准开展I 期临床试验；2）LB2102，靶向DLL 治疗小细胞肺癌；3）LB2101，靶向GPC3 治疗肝细胞癌和非小细胞肺癌。
积极布局早期管线：4 月1 日，公司正式任命方国伟为公司研究与早期开发全球负责人。方博士曾在Zymeworks、AbbVie、Genentech 等公司工作，主要从事肿瘤学研究和发现，加入传奇生物，有利于公司推进针对血液肿瘤和实体肿瘤的多条管线产品。
百斯杰：生物合成领先者，寻求高质量发展
上半年收入0.166 亿美元，下降6.7%，主要是公司战略调整，主动收缩低毛利率产品；战略调整后，毛利率提升明显，达到42.9%，同比提升14.6 pp。
百斯杰在生物合成方面拥有较深的积淀，研发团队拥有众多知识产权和多样化的微生物菌株平台，公司将加强研发与应用结合，实现产品组合优化，同时发掘新的合成生物学机会，公司目前正在探索功能性蛋白机会。
我们认为伴随合成生物学持续火热，百斯杰将协调资源，大力发展高难度、高附加值产品，收入有望实现高质量增长。百斯杰目前正在进行积极业务转型，寻求高质量发展。
投资建议：
我们认为，金斯瑞生物科技内部拥有良好的管理机制、人才激励机制及孵化机制，已成功孵化多多项全球领先业务。此外，伴随CGT 行业高速发展，公司多项业务受益，产能加速释放，未来几年业绩有望实现高速增长。考虑到金斯瑞生物科技四大业务板块估值方式差异较大，我们采用分部估值法。生命科学CRO 业务（基因合成、目录产品、寡核苷酸、蛋白及多肽）受益于下游需求快速增长，且公司部分产品具有高壁垒、增速快 的特点，给予40 倍PE 估值。蓬勃生物是基因细胞治疗CDMO 的龙头公司，公司技术及产能准备充分，预计将受益于未来几年需求快速增长，对标可比公司给予30 倍PS 估值。工业酶对标可比公司给予5 倍PS。传奇生物采用DCF 估值。预计2022-2024 年公司总收入分别为7.45 亿美元、10.16 亿美元、15.01 亿美元，对应增速分别为45.5%、36.5%、47.7%；同时有望在2024 年实现公司整体扭亏为盈；根据2023 年业务发展，计算公司合理市值约为1241 亿港元，对应目标价为59.23 港元，维持“买入”评级。
风险分析
疫情对公司业务影响超出预期，产能建设进度不及预期，订单交付不及预期，研发及审评进度不及预期，下游需求波动影响公司订单及收入。