核心观点
当前推荐的核心逻辑：我们认为金斯瑞生物科技（以下简称“金斯瑞”）的两大核心业务板块，细胞治疗的传奇生物与生物药CDMO的蓬勃生物均处于加速发展的关键阶段。传奇生物临床前线治疗顺利推进，已于23 年5 月、6 月分别向EMA、FDA 提交二线治疗MM适应症的上市申请，同时一线临床顺利推进，我们预计是细胞治疗领域第一款销售峰值超过50 亿美金的药物。传奇生物报表调整后表观亏损收窄，商业化放量将为集团未来发展带来充沛现金流。蓬勃生物一级市场投融资顺利，强劲投资推动产能迅速扩张，CGT 行业全球GMP 产能稀缺。
四大业务板块高度协同，加速成长，创新药出海典范。公司成立于2002 年，基于公司底层技术优势，内部不断孵化业务板块，公司已建立生命科学服务与产品、生物药CDMO、细胞治疗以及工业合成生物产品四大业务板块，在各板块保持全球领先的竞争力。
生命科学服务与产品业务连续20 年稳定增长，第二增长曲线已然打开。公司依靠基因合成业务起家，是全球基因合成龙头，约占全球30%市场份额，未来通过自动化解决方案提升产能并降低成本。多肽、蛋白、抗体、核酸合成等高壁垒高附加值业务，成为该板块未来增长的第二曲线。同时公司投资基于磁珠的平台建设、蛋白分析及纯化仪器、耗材，发挥自身现有技术与资源优势，在细分领域赢得市场份额。全球客户迅速增加，持续增长客户数由2021 年的46000 增长至2022 年的49000。
生物药CDMO 业务蓬勃发展，具备抗体药和CGT 一站式服务能力，完成B 轮融资，推进产能快速扩张。生物药CDMO 收入从2018 年的20.7 百万美元增长到2022 年的125.0 百万美元，CAGR为56.8%。截止22 年底，在手订单达 2.33 亿美元，同比增长18.2%。金斯瑞生物药CDMO 正处于高速发展期，2023 年4 月，蓬勃生物完成C 轮融资2.24 亿美元，估值15 亿美元，继续推进产能扩张，升级一站式CDMO 能力。
细胞治疗业务，西达基奥仑赛前线推进顺利，商业化峰值50 亿美元可期。传奇生物是国产创新药出海典范。西达基奥仑赛2022 年2 月正式获FDA 批准，22 年5 月获EMA 批准，9 月在日本获批，2022 年首年销售额共计1.34 亿美元，快速放量。
2023 年6 月5 日，传奇生物在ASCO 大会公布了三项试验数据：LEGEND-2 的5 年随访数据，3 期CARTITUDE-4 研究数据，以及CARTITUDE-1 研究方案指定分析的更长期结果。（1）在LEGEND-2 研究≥5 年的随访中，中位总生存期为55.8 个月，18%的R/RMM 患者已无病症，增加了经多次既往治疗的患者群体治愈的可能性。（ 2）CARTITUDE-4 研究结果显示，在中位随访16 个月时，与标准治疗方案相比，西达基奥仑赛降低了既往接受过1-3 线治疗且来那度胺耐药的多发性骨髓瘤成人患者74%的疾病进展或死亡风险，突显Carvykti 成为多发性骨髓瘤一次复发后患者关键治疗的潜力。（3）CARTITUDE-1 最终分析数据显示，经过多重治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤患者在接受cilta-cel 治疗后继续获得了深度持久的缓解。在中位随访33.4 个月时，中位PFS 为34.9 个月，约47.5%的患者在36 个月时仍存活且无进展。随着西达基奥仑赛向MM 前线治疗不断推进，我们预计西达基奥仑赛峰值销售有望达到50 亿美元。
同时，传奇生物积极布局新一代CART 细胞治疗技术，如通用型CART（针对MM）以及针对实体瘤的 CAR-T 产品（如LB1908，胃癌适应症，已于2022 年6 月在美国获批IND）。
工业生物合成产品稳定增长，合成生物学是未来重要看点。凭借基因合成业务优势，公司在 2013 年进入工业酶制剂领域，成立南京百斯杰。在合成生物学领域，公司利用自主研发为先导，建立先进的研发平台及工业化平台，打破国际技术壁垒，具备强大的研发竞争力。公司通过从产品销售商到解决方案提供商的营销策略升级，加强对大型工业客户的业务渗透，不断推出新产品进一步抢占市场份额，营业收入稳步提升， 2022 年营收达 38.7 百万美元， 同比小幅增长。同时，公司加强海外销售团队建设并完善酶产品组合以满足客户需求。百斯杰完成2.5 亿元A 轮融资，高瓴资本领投1 亿元，实现了对金斯瑞旗下四大业务板块投资的全布局。
估值
我们采用分部估值法对金斯瑞进行估值：
（1）生命科学板块：预计2023 经调整营业利润率，PE 估值方法。我们预计生命科学板块2023 年收入4.25 亿美元，预计2023 年经调整营业利润率18.5%，则生命科学板块2023 年经调整营业利润为0.79 亿美金，考虑公司在生命科学领域的龙头地位，我们给予2023 年PE 倍数20 倍，板块估值15.7 亿美元。
（2）生物药CDMO 板块：PS 估值方法。我们预计生物药CDMO 板块2023 年收入1.70亿美元，我们认为蓬勃生物仍处于快速发展时期，蓬勃生物C 轮融资投后估值15 亿美元。参考可比公司药明生物，我们给予2023 年PS 倍数10 倍，板块估值17.0 亿美元，公司持有蓬勃生物70.32%股权，对应股权价值12.0 亿美元。
（3）工业合成生物产品板块：PS 估值方法。 我们预计工业合成生物产品板块2023 年收入0.50 亿美元，我们认为百斯杰在国内酶制剂领域具备竞争优势，百斯杰A 轮投后估值24 亿元人民币。我们给予2023 年PS 倍数8 倍，板块估值4.0 亿美元，公司持有百斯杰82.59%股权，对应股权价值3.3 亿美元。
（4）细胞治疗板块：股权公允价值估值方法。截止2023 年6 月10 日收盘，传奇生物在纳斯达克交易所市值为115 亿美元，公司持有传奇生物48.29%股权，对应股权价值55.5 亿美元。
金斯瑞持有四大板块股权估值合计为82.6 亿美元，按港币兑美元7.80 汇率计算，折合644 亿港币，根据公司总股本21.18 亿股计算，对应目标价30.42 元港币，维持优于大市评级。
风险
传奇生物商业化进度不达预期、传奇生物产能建设不达预期、传奇生物临床试验失败风险、蓬勃生物产能扩张不达预期、全球生物医药投融资下滑风险、基因合成行业需求下滑风险。