Cilta-cel 4Q23 销售符合预期：金斯瑞子公司传奇生物（LEGN US）的合作伙伴强生于今日盘前公布4Q23 业绩，其中cilta-cel 录得销售1.59 亿美元的销售额（环比3Q23 +5%，同比+194%），符合我们此前的预期（1.62亿）。其中美国销售1.45 亿（环比3Q23 +4%），其他地区0.13 亿。全年cilta-cel 合计销售5.00 亿美元。在业绩会上强生重申了cilta-cel 2024 年销售逐季增长、峰值达50 亿美元以上的预期，并表示比利时基地已于本月启动首批临床生产。基于2023 年销售业绩及后续产能释放节奏，我们略微下调2024/25 年cilta-cel 全球销售3-5%至10.1 亿/18.6 亿美元，其中美国贡献85%以上，并预计最终销售峰值达64 亿美元。此外，公司于本月初完成了与诺华的DLL3 CAR-T 授权交易，并将获得1 亿美元首付款。
　　融资环境波动中，非细胞治疗业务展现较强韧性：公司在CDMO 业务上持续加码新技术和新产能投资，尤其是GCT 相关业务，我们持续看好全球GCT CDMO 市场规模及公司订单量的长期增长潜力。公司将于2024 年4 月上线镇江GMP 厂房，用于抗体蛋白药和病毒载体的商业化生产，其中病毒载体生产中心年产能可达42 个批次。随着海外融资环境边际改善、质粒和慢病毒业务拓展快速推进，我们预计2024-25 年公司非细胞治疗业务的收入增速将从2023 年的10%左右恢复至15-20%。
　　维持买入评级：基于对传奇生物最新的销售和授权收入预测、以及更谨慎的非细胞治疗业务增长预测，我们调整公司2023-25E 整体收入预测-2%/+6%/-3%至8.4 亿/13.3 亿/17.5 亿美元。基于我们最新的SOTP 估值，将公司目标价下调至27.60 港元（前为28.43 港元），对应未来12 个月潜在升幅70%。我们认为：1）当前港股CXO 板块的投资情绪仍未明显恢复，相比传统生物大分子，GCT 外包服务的订单增长前景和长期景气度能见度强，当前存在较大预期差；2）传奇生物当前111 亿美元的估值（金斯瑞持股48%）和cilta-cel 的适应症拓展、销售放量预期仍未完全反映在金斯瑞的股价中。我们继续看好公司在中国医药行业中的稀缺性、四大业务间的高效协同以及各板块未来三年内全部实现盈亏平衡的潜力，维持买入评级。