本报告导读：
　　2023 年公司细胞疗法持续放量，欧美提线（2-4L）治疗r/r MM 有望2024 年获批，患者人群数有望进一步扩大，细胞疗法有望加速放量，维持“增持”评级。
　　摘要：维持“增持”评级。公 司发布23年业绩，收入8.40 亿美元（+34.2%）；经调整后净亏损2.98 亿美元，亏损额同比减少0.61 亿美元，主要系非细胞疗法业务贡献净利润稳步增长，CAR-T 产品在欧美快速放量。
　　公司现金储备充足，拥有现金及现金等价物约14.46 亿美元。考虑到投融资变化对CDMO 业务的影响及CAR-T 产能的影响，下调24、25 年主营业务收入预测至12.51/17.92 亿美元（原为13.30/19.38 亿美元），新增26 年收入为27.56 亿美元，维持“增持”评级。
　　非细胞疗法业务整体稳步增长。报告期非细胞疗法业务外部收入5.55亿美元（+8.9%）。生命科学服务及产品收入4.13 亿美元（+14.5%），经调整毛利率略有下滑（54.4%，-1.4pct）系公司海外产能爬坡和产品组合调整导致，根据指引预计2024 年收入实现15%-20%增长。
　　CDMO 业务收入1.10 亿美元（-12.4%），经调整毛利率为18.1%（-16.1pct），系投融资放缓及新厂房建设产能爬坡所致，尽管整体收入下滑，但病毒及mRNA 业务仍保持增长，根据指引预计2024 年收入持平。工业合成生物产品收入0.43 亿美元（+11.4%），经调整毛利率下滑（38.5%，-4.4pct），主要因为公司加强营销力度导致费用提升，甜味剂预计于2024 年上市，根据指引预计2024 年收入实现20%-30%增长。
　　CARVYKTI 欧美提线治疗MM 即将迎来审批，有望获批后加速放量。根据强生年报，2023 年CARVYKTI 销售额为5.00 亿美元，Q1-4各季度销售额分为0.72、1.17、1.52 和1.59 亿美元；公司细胞治疗业务板块收入2.85 亿美元（+143.7%），其中里程碑金收入约0.35 亿美元，销售分成约2.5 亿美元；CARTITUDE-4 数据优异，与标准疗法相比，Cilta-cel 的12m-PFS 为76% vs 49%，显著降低疾病进展或死亡的风险（HR=0.26），在MM 现有疗法中表现最优。杨森已向FDA递交sBLA，PFUDA 日期为2024 年4 月5 日；EMA 的CHMP 对CARVYKTI 提线治疗2L MM 患者持积极意见，预计2024 Q1 获批。
　　CARTITUDE-5（1L MM）有望2024H1 完成入组，随着多项III 期临床顺利推进，预计2024 年研发支出小幅增长，2025 年仅有1 项III期在研，研发支出大幅减少，随着全球产能建设提升预计2025 年突破1 万人份，细胞疗法有望于2025 年实现盈利。
　　催化剂：CAR-T 提线治疗MM 欧美获批；CAR-T 疗法放量超预期。
　　风险提示：临床试验结果不达预期；CAR-T 产品放量不及预期。