事件
公司发布2023 年业绩：2023 年，公司实现营业收入8.40 亿美元（+34%），其中非细胞治疗板块，外部收入5.55 亿美元（+9%）；其中细胞治疗板块，外部收入2.85 亿美元（+144%），包含CARVYKTI 全年销售额5 亿美元分成及里程碑付款3500 万美元。
2023 年，公司经调整净亏损2.98 亿美元（2022 年同期亏损3.59亿）。
点评
CARVYKTI 商业化放量符合预期，前线治疗地位预计顺利推进。细胞治疗板块2023 年营收2.85 亿美元，经调毛利润1.44 亿美元，经调净亏损3.95 亿美元（2022 年同期亏损4.22 亿美元）。欧美地区将CARVYKTI 标签扩展至多发性骨髓瘤前线治疗地位，我们预计将于近期获批，欧洲CHMP 已于2024 年2 月23 日给于积极意见。公司在2023 年ASH 年会上展示了3 期 CARTITUDE-4 研究的积极患者报告结局，同时CARTITUDE-5、CARTITUDE-6 的试验亦在顺利推进。公司通过内部自建与寻找外部供应商，快速进行产能扩张，保障CARVYKTI 商业化与临床阶段产品供应。
非细胞治疗板块稳健增长，生命科学业务表现出较强的韧性。
（1）金斯瑞生命科学板块：2023 年，收入4.13 亿美元（+15%），经调整毛利率54.4% （ -1pct ） ， 经调净利润78.3 百万美元（+19%）。板块2023 年收入增加，我们认为主要受欧美市场的成功商业运营满足客户不断增长的需求，尤其是分子生物学、蛋白及多肽业务。经调整经营利润增加，我们认为亦受到运营效 率提升的正面影响。
（2）金斯瑞蓬勃生物：2023 年，收入1.10 亿美元（-12%），经调整毛利率18.1%（-16pcts），经调净亏损约2970 万美元，较2022年同期净亏损有所增加。板块2023 年收入下滑，我们认为，主要受全球生物医药投融资影响，市场需求下行竞争加剧，同时受到人民币汇率波动、新厂房投产等影响。亏损增加，我们认为，主要是受运营成本增加、全球市场持续投资等原因造成。蓬勃生物于2024 年获得第一个2000L 大规模生产订单，我们认为，随着未来全球生物医药投融资逐渐改善，蓬勃生物有望恢复增长。
（3）百斯杰：2023 年，收入0.43 亿美元（+11%），经调整毛利率38.5%（-5pcts），经调经营利润约为2.0 百万美元（-16.7%）。
板块2023 年收益增加，我们认为主要因为饲料市场回暖，饲料酶需求增加，以及公司工业酶产品市场的竞争力持续提升。我们认为，百斯杰的收入增速超越市场增速（ 固定汇率计收入增长22.6%） ，未来盈利能力有望随收入持续增长逐步提升。
估值
我们采用分部估值法对金斯瑞进行估值：
（1） 非细胞治疗板块：我们预计2024 年营业收入约6.5 亿美元，同比增速14%。
（i）生命科学板块：我们预计生命科学板块 2024 年收入4.8 亿美元，同比增速17%，经调整经营性利润0.92 亿美元，同比增速17%。我们给予板块18 倍PE，对应股权价值为16.49 亿美元。
（ii）蓬勃生物：我们预计蓬勃生物 2024 年收入 1.1 亿美元，同比持平。参考可比公司，我们给予9 倍PS，对应持股比例的股权价值为6.96 亿美元。
（iii）百斯杰：我们预计百斯杰2024 年收入0.54 亿美元，同比增速25%，我们采用PS 估值法，参考可比公司，我们给予6 倍PS，对应持股比例的股权价值为3.01亿美元。
（2）细胞治疗板块：我们预计细胞治疗板块2024 年收入8.2 亿美元。我们采用股权公允价值估值方法，截止 2024 年3 月 12 日收盘，传奇生物在纳斯达克交易所市值为119 亿美元，公司持有传奇生物 47.86%股权，对应持股比例的股权价值为56.95 亿美元。
综上，我们认为，金斯瑞生物科技股权估值合计为 82.89 亿美元，按港币兑美元 7.80 汇率计算，折合 647 亿港币，根据公司总股本 21.23 亿股计算，对应目标价30.45 元港币，维持优于大市评级。
风险
地缘政治风险、传奇生物商业化进度不达预期、传奇生物产能建设不达预期、传奇生物临床试验失败风险、蓬勃生物产能扩张不达预期、全球生物医药投融资下滑风险、基因合成行业需求下滑风险。