剔除传奇生物（LEGN US/买入）脱表影响后的2024 全年收入和经调整净利润基本符合业绩预告或我们的预期，生命科学和CDMO 业务在2H24 迎来增速反弹，2025 年蓬勃生物和百斯杰有望迎来关键增长拐点。维持买入评级和28.75港元目标价。
　　核心业务板块复苏势头明显：生命科学业务对外收入同比+10%，基本走出2024 上半年因地缘因素导致的波动，其中蛋白业务增速近50%，拉动基因业务的交付量提升，基因与蛋白业务的协同效应持续凸显。公司在该业务板块持续缩短服务交付周期，推出了Flash 基因合成服务、TurboCHO 蛋白表达服务、Rush mRNA 合成服务，有效提升了服务性价比和客户黏性。蓬勃生物CDMO 业务收入受行业景气度影响同比-18%，但2H24 增速已恢复至20%左右。全年新获28 个抗体蛋白药项目（2023 年21 个），50%来自中国以外市场，侧面印证海外融资和订单需求复苏。蓬勃正处于从D 向M 进化的关键期，抗体蛋白药和CGT 均有订单进入CMO 生产/BLA 阶段，2025 年起有望进入关键爆发期；同时近2 亿美元现金+礼新合作2.35 亿美元首付款分成，现金储备充沛。百斯杰按人民币计价收入同比+27%，受下游龙头企业需求驱动，2025 年洗涤酶系列产品销售有望迎来爆发式增长，同时工业酶+合成生物学新品推出也已进入加速期。
　　2025 年指引强劲表现，维持买入评级：公司对2025 年业绩指引包括：1）生命科学业务收入增长10-15%，毛利率持平或微降但保持在50%以上；2）CDMO 业务本身收入增长15-20%，礼新项目首付款分成将全额确认为2025 年收入；3）百斯杰人民币计价收入增长20-25%，毛利率提升至45%左右。基于此指引，我们调整公司2025/26 年收入预测至9.1 亿/7.9 亿美元、净利润预测至2.4 亿/1.8 亿美元，扣除礼新交易影响后分別对应14%/17%的2025/26 年收入增速。综合考虑礼新交易经POS 调整后的NPV贡献，我们维持买入评级和28.75 港元的SOTP 目标价，看好蓬勃和百斯杰迎来新增长拐点、传奇逐步进入盈亏平衡等因素驱动下的估值修复。