关联方营收占比降至低位，海底捞品牌红利延续1）公司初期依托海底捞门店扩张实现快速增长，后期第三方占比稳步提升。
　　2013 至2017 年关联方收入占比保持在50%+，2017 年起第三方收入占比超过关联方并逐步提升，2023 至2024 年关联方占比稍有提升，系餐饮回暖以及速食收入受挫影响，单业务板块依旧延续第三方占比提升趋势。2024H1 第三方占比达66%，基本脱离对海底捞依赖。公司服务海底捞多年，火锅底料ODM 经验丰富，能够为第三方餐饮客户提供标准化配方定制的研发、生产。2013 年至2023年火锅底料第三方营收CAGR 为38%。2023 年火锅底料第三方/关联方毛利率为48.6%/17.3%。2）海底捞品牌背书使得公司营销费用保持低位，第三方渠道显著拉高毛利率。2023 年销售费用率约10%，显著低于天味的15%。
　　火锅底料夯实基本盘，复调速食开辟第二成长曲线公司开拓多元化战略，火锅底料沿用海底捞品牌，培育副品牌“筷手小厨”覆盖C 端中式复调、“悦颐海”覆盖B 端复调和半成品，多品牌互补、抢占细分赛道。2017至2023年火锅调味料/中式复调/速食产品营收CAGR为20%/22%/68%。
　　公司目前产品结构趋于稳定，2023 年火锅调味料/中式复调/方便速食营收占比为67%/10%/23%。
　　渠道调整和组织变革并进，海外市场带来增量公司不断进行自身改革：1）深挖下沉市场。截止2023 年底，公司第三方经销商销售业务共覆盖了中国34 个省级行政区，以及49 个海外国家和地区，公司进入下沉市场渗透率提升进程。2）公司2018 年推合伙人制度，激发销售人员和管理层主观能动性。2019 年推出师徒制进行合伙人裂变，2021 年公司切换至自上而下统一管理模式，提高渠道运营效率。3）海外市场新增量。公司以东南亚市场为出海重点，加速建设供应链以及管理能力，推动海外收入增长，2017 至2023年，公司海外市场业务CAGR 达到了37.4%，业务占比从3.4%提升至6.1%。预计随着后续出口阻碍因素消除与产能进一步扩大，海外业务占比将持续提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司24/25/26 年整体营收分别为67.79/76.63/85.65 亿元，同比增长10%/13%/12%。归母净利润分别为8.25/9.64/10.89 亿元，同比 -3%/17%/ 13%。对应EPS 为0.80/0.93/1.05 元/股，对应PE 为17/15/13 倍。考虑到颐海国际较低的估值以及较高的成长性，给予颐海国际“增持”评级。
　　风险提示：火锅底料、中式复调及方便速食下沉市场渗透迟缓；竞争格局恶化；产品降价后经销商积极性不足等。