业绩回顾
　　2024 年业绩符合我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入65.4 亿元，同比+6.4%，归母净利润7.4 亿元，同比-13.3%，剔除股息预缴税及汇兑影响的扣非净利润同比-4.6%至8.0 亿元；对应2H24 收入36.1 亿元，同比+2.3%，归母净利润4.3 亿元，同比-12.9%，扣非净利润4.7 亿元，同比-7.1%。业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　2H24 第三方业务增长保持稳健，关联方表现有所承压。2H24 公司第三方收入同比增长8.6%，全年增长10.4%，表现稳健。分品类看，2H24 底料收入同比+6.8%，增速环比小幅改善，全年看增长6.4%，其中牛油和番茄底料增长较快，分别同增12.1%、8.6%至5.8、4.2 亿元；2H 中式复调收入同增18.4%，延续1H 增势，全年增长21.7%，其中小龙虾调味料同比+31.5%至2.2 亿元，表现亮眼；2H 方便食品收入同增8.7%，受行业需求多元化、新品仍在爬坡期影响增速环比1H 放缓，全年看增长11.1%，其中酸辣粉同比增长56.7%至1.4 亿元，表现亮眼。2H24 关联方底料收入同比-18.3%，全年同比-7.7%，销量同比仍有5.8%增长，价格承压主要受到部分产品因原材料价格下降及市场参考价下降、以及产品结构调整等因素拖累。
　　2H24 毛利率同比基本持平，费率提升以及非经营因素扰动下利润率承压。
　　2H24 毛利率同比基本持平，全年同比-0.3ppt，24 年第三方毛利率稳中有升，关联方由于调价影响同比-3.2ppt 至14.1%。2H24 销售费率同比提升1.7ppt，全年同比+2.2ppt，主因电商和海外收入贡献提升、运费增加等；2H 管理费率同比持平，全年下降0.2ppt。2H24 净利率同比-2.1ppt，全年同比-2.6ppt，主因费率提升及2H 额外计提的0.5 亿元股息预缴税。
　　25 年B 端和海外有望贡献额外增长动力，非经因素消退下利润率或有所提升。据我们草根调研，1Q 由于春节错期较高基数、表现平稳，我们预计第三方2Q 低基数下收入增速有望较好改善。我们预计公司有望完善牛油火锅底料产品矩阵，推出高性价比牛油产品提升下沉市场渗透率，中式复调扩充烧烤料、调味汁等产品线，速食有望发力“回家煮”系列，我们预计第三方收入维持双位数增长。24 年小B 端和海外表现良好，我们预计25 年公司有望继续发力小B 端和海外。考虑B 端发力及高性价比牛油产品，我们预计25 年毛利率微降，费率优化及非经营因素消退下利润率或有所提升。
　　盈利预测与估值
　　基本维持25/26 年盈利预测。公司目前交易在16.1/14.5 倍25/26 年P/E，维持目标价15 港币，对应16.8/15.1 倍25/26 年P/E 和4.5%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新品表现不及预期。