公司2024 收入65.4 亿/yoy+6.4%，归母净利润7.39 亿/yoy-13.3%，低于我们预期（8.5 亿），主要受关联方下调采购价、营销推广投放力度变大和利润分派预扣税增加等因素扰动；对应2H24 收入36.1 亿元/yoy+2.3%，归母净利润4.44 亿元/yoy-10.3%。公司宣派末期分派股息3.83 亿元，全年分红率约95%。关联方采购量稳步增长，部分抵消采购单价下滑影响；“产品项目制”驱动公司产品研发，产品竞争力持续得到验证。长期来看，东南亚海外工厂产能逐渐释放或提升海外供应链效率，海外收入有望起量，社区生鲜、零食量贩有望协助公司B、C 端同步下沉，强化渠道能力。维持“增持”。
电商渠道收入增速亮眼，关联方毛利率承压
24 年公司从关联方/第三方获得收入19.74/43.82 亿元，同比-2%/+8%，占比30%/67%，yoy-2.5/+1.1pct。关联方收入及占比同比均有微降，主因关联方各品类采购价有所下降，火锅底料/复合调味料/方便速食关联方单公斤采购价同比分别-13%/-20%/-29% ， 向关联方销售毛利率分别-3.2/+0.4/-8.0pct，公司积极根据动销情况调整产品结构与规格，单价下调对毛利影响有限。电商渠道收入3.99 亿元/yoy+31%增速亮眼，年内公司于各电商平台定向进行C 端营销，并采用以增量为核心的合伙人考核机制增强相关人员激励。截至2024 年末公司在各电商平台共拥有10 家旗舰店。
产品、供应链多维驱动，B 端、海外收入放量值得期待24 年火锅底料/复合调味料/方便速食产品收入分别达40.85/7.87/16.05 亿元，yoy-0.2%/+26.6%/+15.7%；毛利率分别为33.9%/33.8%/24.7%，同比-0.2/+1.0pct/持平。强研发力驱动下部分第三方单品销售表现不俗，牛油火锅底料/番茄火锅底料/小龙虾调味料收入分别同比+12.1%/+8.6%/+31.5%。
公司持续丰富B 端产品，实现粉料/快捷菜/油脂工厂独立经营及产销研一体化运作；C 端产品不断渗透海外核心商超。随东南亚供应中心建成，海外产能将持续释放，有望提升公司全球供应链协同性、扩大辐射范围。24 年公司海外收入占比不足10%，后续有望逐步起量。
目标价17.83 港币，维持“增持”
收入端预计关联方稳健，第三方有望实现较优增长；关联方采购竞价和费投推广或仍对利润产生一定影响，我们削减25-26 年EPS 预测12%/15%至0.82/0.92 元，引入27 年EPS 1.04 元。参考可比Wind 一致预期25PE 均值24X，考虑关联方对利润压制幅度存在不确定性，给予折价，给予20X 25年PE，对应目标价17.83 港币（前值16.22 港币，对应18X 24 年PE）。
维持“增持”。
风险提示：原料成本抬升；关联方调整及渠道铺设不及预期。