24 年公司营收/归母净利润分别实现 65.4/7.4 亿，同比 +6.4%/-13.3%，公司收入端第三方业务实现反弹带动增长，但关联方业务受需求及价格影响对业绩有所拖累。利润端受公司促销加大、关联方价格调整等因素影响下滑。H2 公司收入/归母净利润分别实现36.1/4.3 亿，同比+2.3%/-12.9%。25 年看，第三方业务随着渠道精耕及新品研发等战略落地，有望保持增长势头，关联方业务仍有压力期待改善。此外，公司加大对于B 端及海外市场的拓展力度，寻求增量贡献。同时，公司短期无重大资本开支，分红率有望维持高位，股东回报可观。
　　当前行业格局已逐步稳定，虽然复苏期竞争仍激烈，但公司品牌优势领先，产品及渠道不断完善，未来渗透市场提升份额仍有空间。我们给予25-27 年EPS预期为0.78、0.86、0.96 元，对应25 年估值17X，维持“强烈推荐”评级。
　　24H2 收入同比+2.3%，归母净利润同比-12.9%，关联方拖累业绩。2024 年公司营收/归母净利润分别实现 65.4/7.4 亿，同比 +6.4%/-13.3%，收入端第三方业务实现反弹带动增长，但关联方业务受需求及价格影响对业绩有所拖累。利润端受公司促销加大、关联方价格调整等因素影响下滑。H2 公司收入/归母净利润分别实现36.1/4.3 亿，同比+2.3%/-12.9%。公司拟每股派发末期股息0.395 元人民币（约0.4283 港元），全年合计派息0.6775 元人民币，分红比率95%，24 年股息率5.2%，股东回报依然可观。
　　H2 第三方稳健增长，关联方量价承压。分业务看，1）24 年关联方底料收入17.53 亿，同比-7.7%，（其中量+6%，价-13%），主要系关联方价格调整导致盈利能力减弱；2）第三方底料收入23.32 亿，同比+6.4%（其中量+14%，价-7%），其中牛油底料同比+12.1%，番茄底料同比+8.6%，销量实现反弹；3）第三方复合调味料收入7.21 亿，同比+21.7%（其中量+33%，价-9%），小龙虾料同比+31.5%带动品类增长；4）第三方方便速食收入14.49 亿，同比+11.1%（其中量+15%，价-4%）。H2 来看，关联方底料收入同比-18.3%，第三方底料收入同比+6.8%，第三方复合调味料同比+18.4%，第三方方便速食同比+8.7%，关联方底料量价均承压，第三方底料增速环比提升，第三方复合调味料及速食增速环比略有放缓。分区域看，H2 华南市场同比+3.6%，华北市场同比-0.8%，其他市场同比+14.9%，华南市场增速稳健，东南亚等海外市场表现亮眼。分渠道看，H2 关联方渠道H2 同比-12.3%，H2 第三方经销商渠道同比+3.8%，第三方电商渠道同比+50.3%，其他B 端餐饮渠道同比+120.5%，电商渠道直播带货表现亮眼，B 端定制化业务持续拓展。
　　关联方调价+营销及运费增加拖累利润率。2024 年公司毛利率31.3%，同比-0.3pct，其中关联方毛利率14.3%（同比-3.2pcts），第三方毛利率38.6%（同比+0.2pct），销售费用率11.8%，同比+2.2pcts，管理费用率4.2%，同比-0.2pct，实际所得税率32.1%，同比+3.7%，全年归母净利率11.3%，同比-2.6pcts。H2 公司毛利率32.3%（同比-0.1pct，其中第三方业务毛利率39.3%，同比-0.3pct，关联方业务毛利率13.8%，同比-3.1pcts），成本下降的背景下，销售价格下降拖累了公司毛利率，经销费用率同比+2.8pct 至12%，主要系公司加大了抖音等平台的投放力度，以及海外市场拓展导致运费增加所致，管理费用率4.8%（同比-0.6pct），H2 归母净利率11.9%（同比-2.1pcts），盈利压力主要来自于关联方调价、第三方加大受促销及营销、运费增加所致。
　　25 年展望：第三方保持增长，关联方力求改善，关注新渠道新市场拓展。公司24 年第三方业务双位数增长实现反弹，主要得益于公司加大终端投入，结合渠道精细化管理及供应链优化。关联方业务承压，主要在于市场化竞争下价格下调所致。而B 端、电商、海外等新渠道新市场则实现了显著的增长。
　　展望25 年看，目前行业动销延续复苏，零售终端动销保持双位数增长，公司全年继续推进新品研发及渠道促销策略，第三方收入有望延续双位数增长。
　　关联方来看，预计市场竞争仍持续，价格在底部徘徊，期望公司稳住价格的同时继续提升底料及其他品类供应，寻求改善。此外，公司25 年在B 端及海外市场布局方面也有看点，一方面B 端开发更多优质客户，包括国内旋转小火锅、海外中式火锅店等；另一方面，海外C 端优化渠道，加强对于商超等终端的直接合作，对整体收入有望持续贡献。利润端看，25 年虽然关联方业务价格仍有压力，同时第三方预计延续促销动作，但成本端平稳及供应链优化有望对冲价格影响，预计毛利率保持稳定。费用率平稳，净利率波动幅度预计有限。此外，公司表示短期没有较大资本开支计划，会维持高分红，未来预计股东回报保持较高水平。
　　投资建议：第三方业务稳健，股东回报可观，关注B 端及海外拓展，维持“强烈推荐”评级。24 年公司营收/归母净利润分别实现 65.4/7.4 亿，同比+6.4%/-13.3%，收入端第三方业务实现反弹带动增长，但关联方业务受需求及价格影响对业绩有所拖累。利润端受公司促销加大、关联方价格调整等因素影响下滑。H2 公司收入/ 归母净利润分别实现36.1/4.3 亿， 同比+2.3%/-12.9%。25 年看，第三方业务随着渠道精耕及新品研发等战略落地，有望保持增长势头，关联方业务仍有压力期待改善。此外，公司加大对于B端及海外市场的拓展力度，寻求增量贡献。同时，公司短期无重大资本开支，分红率有望维持高位，股东回报可观。当前行业格局已逐步稳定，虽然复苏期竞争仍激烈，但公司品牌优势领先，产品及渠道不断完善，未来渗透市场提升份额仍有空间。考虑到25 年关联方业务仍有压力，同时第三方业务公司将延续一定促销及费用投入策略影响价格提升，我们略下调盈利预测，给予25-27 年EPS 预期为0.78、0.86、0.96 元，对应25 年估值17X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、大客户流失、渠道拓展不及预期