事件：颐海国际24 年实现营收65.40 亿元，同比+6.4%；归母净利润7.39 亿元，同比-13.3%。24H2 实现营收36.13 亿元，同比+2.3%；归母净利润4.31 亿元，同比-12.9%。公司24 年维持高分红，分红比例约95%。
　　第三方营收延续增长，调价拖累关联方营收表现。分产品看，24 年火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入40.85/7.87/16.05/0.63 亿元，分别同比-0.2%/+26.6%/+15.7%/+32.7%；24H2 营收分别同比-4.1%/ +29.7%/+11.1%/+61.6%。1）火锅调味料：24 年第三方/关联方收入分别同比+6.4%/-7.7%；24H2 营收分别同比+6.8%/-18.3%。第三方营收同比增长主要系牛油、番茄底料和火锅蘸料产品优化（24 年牛油/番茄火锅底料的营收分别同比+12.1%/+8.6%），关联方营收同比下降主要系产品定价调整。2）中式复合调味料：24 年第三方/关联方收入分别同比+21.7%/ +126.8%；24H2 营收分别同比+18.4%/ +304.9%。第三方营收增长主要系小龙虾调味料新品与B 端调味料产品的销售增加（24 年小龙虾调味料营收同比+31.5%），关联方营收增长主要系新品推动。3）方便速食：24 年第三方/关联方收入分别同比+11.1% /+87.8%；24H2 营收分别同比+8.7%/+44.7%。第三方营收增长主要系新品上市，酸辣粉等产品增长推动（24 年酸辣粉营收同比+56.7%），关联方营收增长主要系零食、方便速食礼盒的销量增加。
　　分渠道看，24 年第三方/关联方分别实现收入43.82/19.74 亿元，分别同比+8.2%/-1.8%。第三方营收同比增长主要系渠道管理与供应链优化，关联方营收同比下滑主要系产品定价调整。第三方客户中，24 年经销商/电商分别实现收入39.83/3.99亿元，分别同比+6.4%/+30.9%；24H2 营收分别同比+2.3%/+50.3%，电商营收增长主要系公司根据渠道特性推出新品，并加大线上营销投入。24 年火锅调味料/复调/方便速食的第三方客户单价分别同比-6.8%/ -8.6%/-3.6%，24H2 的单价分别同比-5.7%/-15.7%/-11.1%，原因主要是低价产品的销量占比提升。
　　产品定价调整拖累关联方毛利率，线上营销投入增加。1）24 年/24H2 公司毛利率分别为31.3%/32.3%，分别同比-0.3pcts/基本持平，供应链效率提升在一定程度上对冲了关联方产品定价调整的影响。24 年/24H2 关联方毛利率分别同比-3.2/-3.1pcts，第三方毛利率分别同比+0.3/-0.1pcts；2）24 年/24H2 销售费用率分别为11.8%/11.6%，分别同比+2.2/+1.7pcts，主要系营销投入，尤其是线上营销投入增加、物流费用增长。3）24 年/24H2 公司管理费用率分别同比-0.2pcts/持平。
　　由于汇兑损失增加，24 年公司的其他收入同比下降6.4%至1.11 亿元，在一定程度上影响了净利润。24 年/24H2 公司归母净利润率分别为11.3%/11.9%，分别同比-2.6/-2.1pcts。
　　维持高分红，B 端与海外业务有望成为营收增长主要动力。24 年公司在产品价格下移的压力下，持续进行产品创新（24 年新增产品超50 个），提升供应链效率，开拓海外与国内下沉市场、并积极布局线上以及零食量贩等新渠道，收获了一定成效。24 年公司继续以高分红回馈投资者，分红比例约95%。
　　未来重点关注公司B 端与海外市场拓展。B 端：公司有望通过持续优化供应链，“因地制宜”推出有区域针对性的底料、复调等产品，并加速拓展工业客户等方式推动B 端成长。海外市场：公司已在新加坡、马来西亚等国积累了成功经验，并取得一定成效，24 年海外收入虽然占比尚不足10%，但是随着马来西亚等国成功经验的复制推广，泰国工厂产能利用率的提升，以及中餐出海加速，海外业务或将在25 年为公司贡献更多营收。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争情况加剧，我们下调颐海国际2025-2026年归母净利润分别至8.55/9.65 亿元（较前次分别下调15.1%/13.5%），新增2027 年归母净利润为10.68 亿元。当前股价对应25 年PE 为15x，我们看好公司在品牌建设、产品矩阵扩充以及渠道、市场拓展下的中长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，汇兑损失超预期。