公司公布1H25 业绩：收入29.27 亿元/yoy+0.02%，录得归母净利润3.09亿元/yoy+0.39%，对应归母净利率10.6%/yoy+0.04pct，收入及利润端整体表现稳健。1H25 宣派每股股息0.3107 港元（对应人民币0.2836 元），分红率95%，股东回馈优渥。期内公司不断捕捉需求端变化，完善产品研发机制，B 端产品定制化能力提升。渠道端践行精细化管理，强化KA 终端管理，驱动第三方经销商渠道收入同比增长2.1%。立足长期，公司持续推进供应链全球化布局和B 端能力建设，积极推进以增量利润为关键激励指标的内部考核体系，盈利稳定性和经营韧性有望持续验证。维持“增持”评级。
　　三方收入占比提升，关联方受海底捞经营扰动
　　1H25 公司第三方业务收入20.64 亿元/yoy+6.5%，第三方业务占总收入比达70.5%/yoy+4.3pct，受益于不断完善的产品研发机制和精细化渠道管理，持续优化的供应链体系支撑第三方B 端及海外业务进一步拓展。部分第三方品类录得良好增速表现，牛油火锅底料1H25 收入2.26 亿元/yoy+20.5%，蘸料收入1.86 亿元/yoy+12.6%，鱼调料实现收入0.59 亿元/yoy+15.1%。
　　我们认为伴随研发能力提升，产品迭代加快，新细分品类有望保持良好增势、驱动第三方业务收入稳步增长。关联方角度，受海底捞经营压力影响，1H25录得收入8.64 亿/yoy-12.7%，我们预计2H 随海底捞餐厅经营改善及基数压力消解，关联方收入增速有望企稳回暖。
　　单价承压下各品类毛利略有下滑；控费能力相对稳定
分品类看，火锅调味料/复合调味料/方便速食1H25 收入16.83 亿/4.92 亿/7.09 亿， yoy-3.7%/+8.2%/+1.2% ， 单公斤平均售价分别同比-1.9%/-8.2%/-6.5%，销量分别同比-1.7%/+17.6%/+8.1%，火锅调味料销量受关联方采购量减少影响，B 端客户对复合调味料采购量增加弥补其单价下滑影响。1H25 公司火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别达31.2%/33.6%/24.0%，同比分别-0.1pct/-1.1pct/-0.7pct，单价承压带动各品类毛利下探，但保持相对稳定。费率端，公司1H25 经销费用率同比+0.6pct至12.6%，管理费用率同比+0.5pct 至5.3%，变动相对平缓；净利率11.2%/yoy-0.2pct。
　　产品研发、渠道建设和国际化并进，B 端和海外市场看点丰富
公司东南亚工厂已建成，预计产能将逐步释放，随配套资源优化，集团海外B 端市场份额有望进一步提升。据1H25 业绩公告，公司下半年将产品研发、海外拓展及渠道建设作为公司策略重点，未来将开拓直营终端海外客户，提升海外销售点数量以加大区域覆盖程度。1H25 第三方B 端的销售收入为1.56 亿/同比增长131.7%，海外收入占比不足10%。我们预计随供应链体系持续完善，海外及B 端市场有望成为驱动收入增长的新引擎。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司1H25 关联方收入下滑，各品类单价仍承压，我们下调公司25-27年归母净利润8%/9%/11% 至7.83/8.60/9.59 亿元， 对应EPS 为0.76/0.83/0.92 元。参考可比公司iFind 25 年一致预期25x PE，考虑公司正积极探索三方B 端渠道、1H25 成效初显，给予公司25 年22 倍 PE 估值（折价，折价率较前值降低5%），调整标价至18.17 港币（前值17.83 港币，对应20X 25E PE）。维持增持评级。
　　风险提示：原料成本抬升；关联方调整及渠道铺设不及预期。