事件：公司2025H1 实现主营收入29.27 亿元，同比持平；实现归母净利润3.10 亿元，同比增长0.4%。
　　第三方B 端和海外增长强劲，大单品表现良好。2025H1 第三方实现收入20.64 亿元，同比增长6.5%。（1）分品类看：第三方火锅调料收入9.25 亿元，同比增长7.5%（量+13.3%、价-5.1%、毛利率-2.9pct），主要受益于新的牛油火锅底料和新口味火锅蘸料推出；中式复调收入4.51 亿元，同比增长4.8%（量+10.6%、价-5.3%、毛利率-0.1pct），主要受益于B 端客户需求增加；方便速食收入6.45 亿元，同比增长3.5%（量+15.1%、价-10.1%、毛利率-0.9pct），主要受益于回家煮系列新品增加。（2）从单品看：2025H1 牛油火锅底料增长20.5%至2.26 亿元，蘸料增长12.6%至1.86 亿元；鱼调料增长15.1%至0.59 亿元，24 道菜系列增长17.5%至0.32 亿元；速食回家煮系列增加0.30 亿元至0.37 亿元。（3）分渠道看：2025H1 第三方经销商、电商、B端客户分别实现收入17.27、1.76、1.56 亿元，同比分别增长2.1%、0.4%、131.8%。
　　公司组建了B 端类底料产品销售团队，对接B 端客户和经销商，根据其定制产品及市场热门口味转化等需求，提供全方位解决方案。（4）分区域看：上半年华北、华南、海外收入分别为11.99、14.63、2.66 亿元，同比分别增长-2.8%、-2.2%、34.4%。
　　关联方量价齐跌，盈利能力承压。2025H1 公司关联方实现收入8.64 亿元，同比下降12.7%。其中关联方火锅调料收入7.58 亿元，同比下降14.6%（量-11.2%、价-3.7%、毛利率-0.9pct）。关联方表现低迷，主要系向海底捞就火锅调味料的销售量减少，以及随着市场价格动态变化，与关联方交易的产品在定价上不断进行适应性调整，产品结构也随着消费者口味变化更新迭代。
　　期间费用率上升，政府补助+汇兑损益贡献增量。2025H1 公司毛利率下降0.5pct 至29.5%。销售费用率提升0.6pct 至12.6%，主要系运费增加。管理费用率提升0.6pct至5.3%，主要系产业链延伸储备人员费用及办公室租赁和装修费上升。上半年其他收入及收益增加0.63 亿元至0.92 亿元，主要系政府补助和汇兑损益增加。综合来看，上半年归母净利率同比基本持平为10.6%。
　　盈利预测：公司积极迎合高性价比的消费趋势，第三方业务实现良性增长，同时加速开拓第三方B 端、海外等渠道，积极推动KA 渠道落地“三直”模式（直管、直配、直营）。关联方由于海底捞的经营压力，收入和盈利能力均承压。根据公司半年报，考虑到关联方表现承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为68.79、74.28、80.29 亿元（前值为72.45、79.29、86.45 亿元），同比增长5%、8%、8%，归母净利润分别为8.18、9.11、10.26 亿元（前值为8.82、9.79、10.76 亿元），同比增长11%、11%、13%，EPS 分别为0.79、0.88、0.99 元，对应PE 为17.1、15.3、13.6 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险