1H25 业绩符合我们预期
　　公司公布1H25 业绩：公司收入29.27 亿元/同比+0.02%，归母净利润3.09亿元/同比+0.4%，1H25 派息率89%。中期业绩符合我们和市场预期。
　　发展趋势
　　关联方表现拖累上半年业绩，B 端进展良好。1H25 关联方收入同比-12.7%，除受海底捞餐厅需求疲弱影响外，价格下调、产品结构变化亦有小幅影响，拖累上半年收入表现。第三方收入平稳，同比+6.5%，其中火锅底料/复调/速食收入同比+7.5%/+4.7%/+3.5%，主要受益于公司1）新品推出机制转为需求主导，由销售端深度挖掘需求推动产品研发，1H25 牛油底料收入同增20.5%，鱼调料同增15.1%，速食回家煮系列收入达3700 万元（1H24 为790 万元），均推动各板块收入增长，但小龙虾调味料因延迟上市10 日录得双位数下滑影响复调增速；2）B 端餐饮客户表现亮眼，1H25 收入同增131.7%，公司上半年组建B端底料产品销售团队，夯实B 端服务能力，供应链优势进一步发挥；3）海外业务增长亮眼，1H25 海外业务2.7 亿元，同比+34%，其中我们预计海外第三方业务+50%以上，依托泰国工厂优势海外表现亮眼。
　　利润率基本持稳，毛销差小幅下行。上半年公司毛利率同比-0.5ppt，主要由于关联方毛利率同比-0.9ppt，及B 端占比提升，以及上半年公司战略性布局牛油产品扩充牛油产品矩阵。1H25 销售费用率同比+0.6ppt，其中物流费用有所提升，主因海外物流成本提升及公司加大重点客户的直配比例；管理费用率同比+0.5ppt，主要由于工厂员工人数增多等，整体看1H25 毛销差略有下行。但考虑政府补助及汇兑收益较1H24 有所改善，上半年净利率基本稳定，净利润同比+0.4%，表现稳健。
　　全年第三方有望达到双位数增长目标，重点关注B 端及海外表现。我们预计公司第三方收入下半年有望提速，主要受益于B 端及海外业务的持续良好表现，及新品对整体收入的持续拉动，B 端底料团队于2Q25 建立，下半年有望实现更显著贡献。公司亦加强渠道精耕改革，我们预计下半年公司第三方收入表现有望提速，全年有望达成双位数增长目标。同时考虑原材料价格维持稳定，SG&A 费用优化持续推进，我们预计全年净利率亦有望维持稳定（不考虑24 年股息预缴税影响）。
　　盈利预测与估值
　　考虑B 端的拉动作用，上调25 年盈利预测3%至8.2 亿元，基本维持26 年盈利预测不变，当前交易在17/16 倍25/26 年P/E；考虑市场估值中枢上移，上调目标价20%至18 港币，对应21/19 倍25/26 年P/E 和22%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；新品表现不及预期。