事件：颐海国际发布25 年中报，25H1 实现收入29.27 亿元，同比+0.02%；归母净利润3.09 亿元，同比+0.39%，业绩基本符合预期。公司维持高分红，拟派发中期股息每股0.3107 港元，合计2.75 亿元人民币，分红比例88.9%。
　　第三方营收稳健增长，关联方营收同比下滑。分产品看，25H1 火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入16.83/4.92/7.09/0.44 亿元，分别同比-3.7%/+8.2%/+1.2%/+78.7%。1）火锅调味料：25H1 第三方/关联方收入分别同比+7.5%/-14.6%。第三方营收同比增长主要系牛油火锅底料、蘸料与B 端业务增长拉动，25H1 牛油火锅底料/蘸料的营收分别同比+20.5%/+12.6%；关联方营收同比下降主要系关联方门店经营承压，公司向关联方销售的火锅底料的量同比-11.2%。
　　2）中式复合调味料：25H1 第三方/关联方收入分别同比+4.8%/ +69.7%。第三方营收增长主要系鱼调料表现较好、24 道菜系列营收增长以及B 端客户需求增加所致，25H1 鱼调料/24 道菜系列的营收分别同比+15.1%/+17.5%，关联方营收增长主要系新品冒菜及麻辣烫调味料的需求增加。3）方便速食：25H1 第三方/关联方收入分别同比+3.5% /-17.0%。第三方营收增长主要系“回家煮”系列新品拉动，25H1 回家煮系列营收同比+373%，关联方营收下降主要系对卤味食品的需求减少。
　　分渠道看，25H1 第三方/关联方分别实现收入20.64/8.64 亿元，分别同比+6.5%/-12.7%。第三方营收同比增长主要系精益化渠道管理，B 端与海外业务持续拓展；关联方营收同比下滑主要系其门店经营承压（25H1 关联方自营同店销售同比-9.7%）。第三方客户中，25H1 经销商（含餐饮及食品公司）/电商分别实现收入18.83/1.76 亿元，分别同比+7.1%/+0.3%，经销商营收增长主要系公司加大对KA渠道的支持；电商收入同比略增主要系公司调整线上业务策略，减少费用投放。25H1火锅调味料/复调/方便速食的第三方客户单价分别同比-5.1%/ -5.3%/-10.1%，原因主要是产品结构调整，低价产品销量占比提升。
　　产品结构调整致毛利率下滑，汇兑收益叠加政府补助助力净利润率同比上涨。1）25H1 公司毛利率为29.5%，同比-0.4pcts，主要系营收结构调整，毛利率水平较低的B 端业务快速增长，以及海外业务的营收规模效应有限。关联方/第三方的毛利率分别同比-1.0/-1.7pcts；2）25H1 销售费用率/管理费用率分别为12.6%/5.3%，分别同比+0.6/+0.5pcts。销售费用率上升主要系物流费用上升；管理费用率上升主要系公司增扩员工。
　　由于25H1 汇兑收益与政府补助增加（25H1 汇兑收益/政府补助分别为0.14/0.68亿元），公司的其他收入同比增长216%至0.91 亿元，在一定程度上增厚净利润。
　　25H1 公司归母净利润率为10.6%，同比+0.1pcts。
　　维持高分红，B 端加速成长，海外业务稳步推进。25H1 公司继续以高分红回馈投资者，分红比例89%。B 端与海外市场已逐渐成为公司营收增长的重要动力。B 端：
　　公司具备覆盖全国范围的生产能力与仓储物流能力，有望通过质价比较高的类底料业务持续拓展大B 与小B 端的客户，逐渐切入客户的核心产品供应，推动B 端业务加速成长。25H1 公司组建了B 端类底料产品销售团队，第三方B 端营收同比增长131.7%至1.55 亿元，展望下半年底料旺季，B 端业务有望加速成长。海外市场：
　　目前公司主要以直营方式聚焦饮食文化相近的东南亚市场，并开始接触非洲、印度、南美洲与中东市场，覆盖的全球市场范围逐渐扩大。随着海外产品办证进度持续推进，25 年海外业务的产能利用率有望逐渐提升，贡献更多营收与净利润增量。
　　盈利预测、估值与评级：考虑调味品与餐饮行业整体承压，外卖平台补贴对公司方便速食业务产生不利影响，我们下调颐海国际2025-2027 年归母净利润分别至8.12/8.99/9.92 亿元（较前次分别下调5.0%/6.8%/7.1%）。当前股价对应25 年PE 为17x，我们看好公司B 端与海外业务的中长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，汇兑损失超预期，B 端与海外业务发展不及预期。