本报告导读：
　　第三方保持稳健增长，其中海外、B 端保持较快增长，关联方承压，期待改善。
　　投资要点：
　　投资建议：维 持“增持”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.76/0.83/0.93 元人民币，考虑复调行业具备长期较高的成长性，公司作为复调龙头，给予一定估值溢价，给予公司2025 年25xPE，对应目标价20.65 港元（按1HKD=0.92CNY）。
　　第三方稳健增长，关联方承压。25H1 公司收入29.27 亿元、同比+0.02%，归母净利润3.09 亿元、同比+0.39%。同时25H1 公司拟派发中期股息每股0.3107 港元，分红总额达2.75 亿元。其中25H1 第三方业务收入20.64 亿元、同比+6.5%；关联方收入8.64 亿元、同比-12.68%，我们预计主要系受关联方自身经营承压所致。
　　海外继续保持较快增长，部分产品可圈可点。分区域看，25H1 华北收入11.99 亿元、同比-2.83%，华南收入14.63 亿元、同比-2.19%，海外收入2.66 亿元、同比34.43%。分产品看，25H1 火锅调味料收入16.83 亿元、同比-3.7%，其中第三方/关联方收入分别同比+7.49%/-14.55%；复合调味料收入4.92 亿元、同比+8.22%，其中第三方/关联方收入分别同比+4.75%/+69.72%；方便速食收入7.09 亿元、同比+1.22%，其中第三方/关联方收入分别同比+3.49%/-17%。25H1 公司表现较好产品有牛油火锅底料/蘸料/鱼调料/24 道菜系/回家煮系列。
　　关联方毛利率略有下降。25H1 公司毛利率29.5%、同比-0.5pct，主要系关联方毛利率下降、B 端等低毛利产品占比提升所致。25H1 各产品毛利率/同比变化分别为：火锅调味料31.2%/-0.1pct、复合调味料33.6%/-1.1pct、方便速食24%/-0.7pct，每公斤售价均有一定下滑导致毛利率均有一定下滑。25H1 销售费用率12.62%、同比+0.59pct，主要系物流费用提升影响；管理费用率5.35%、同比+0.55pct，主要系产业链延伸储备人员费用及办公室租赁和装修费上升。其他收入及收益为0.92 亿元、同比+215.86%，主要系政府补助和汇兑损益增加。最终25H1 归母净利率为10.54%、同比+0.44pct，略有提升。
　　风险提示。需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。