业绩简评
　　3 月24 日公司发布业绩，25 年实现营收66.13 亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润8.54 亿元，同比增长15.49%；其中，其中，25H2 实现营收36.85 亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润5.44 亿元，同比增长26.29%，业绩超预期。
　　经营分析
　　第三方拓展增量，关联方降幅收窄。分渠道来看，关联方H2 下滑幅度有所收窄，其他B 端和海外驱动第三方增长。25 年关联方/第三方/其他餐饮客户收入分别为18.31/44.67/3.14 亿元，同比-7.24%/+1.94%/+71.28% （ 25H2 分别同比
　　-1.77%/+1.93%/+36.85%）。分产品来看，下半年步入旺季火锅底料提速，而中式复调受益于客户拓展增长亮眼，方便速食受竞争加剧影响下滑。25 年火锅底料/中式复调/方便速食收入分别为40.38/9.16/15.64 亿元，分别同比-1%/+16%/-3%（25H2 分别同比+1%/+28%/-5%）。
　　渠道结构优化叠加提价，H2 利润率显著提升。25 年公司毛利率/净利率分别为32.74%/12.91%，同比+1.46pct/+1.61pct，其中25H2实现毛利率/净利率同比+2.9pct/2.8pct。分渠道来看，面向关联方售价基本稳定，第三方通过小幅提价实现毛利率改善。25H2 关联方/第三方毛利率分别为16%/45%，同比+2.57pct/+3.49pct。公司推进商超经销改直营，销售费率投放更为精准，且电商渠道注重ROI，优化费效比，25 年销售/管理费用率分别为11.61%/4.47%，同比-0.18pct/+0.23pct。另外公司同期一次性分红税影响消除，对利润形成正向贡献，24/25 年所得税率分别为32.1%/29.2%。
　　产品+渠道双向驱动，看好26 年业绩弹性。产品端，公司完善品类布局，丰富口味、合理定价，复调主业有望持续提升终端市占率。渠道端，公司加快小B 客户合作、海外市场开拓、零售端多元化布局，持续看好后续餐饮复苏带来的业绩弹性。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到关联方改善+第三方结构优化导致25 年业绩超预期，我们上修26 年利润6% ， 预计公司26-28 年归母净利分别为9.6/10.6/11.8 亿元，同比+12%/11%/11%，对应PE 为14x/13x/12x,维持“买入”评级.
　　风险提示
　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。