国检短期内扰动需求叠加经销商去库，24H1 收入短暂承压，同期政府补助和汇兑损益差额进一步拖累利润增速。随国检影响减弱，旺季动销有望恢复正常，叠加以旧换新政策与电自白名单落地，支撑公司24H2 经营改善。看好新国标落地后，行业集中度提升与公司供应链垂直整合带来中长期发展空间，维持 “强烈推荐”投资评级。
　　需求短期受扰动，24H1 收入承压。24H1 公司营收人民币144.14 亿元/同比-15.4%，归母净利润10.34 亿元/同比-12.9%。24H1 下游需求受国检影响短期内转弱，叠加公司经销商去库影响，公司收入短期受扰动。与23H1 比，本期收到政府补助减少8323 万元、汇兑损益差额6079 万元，影响利润增速。
　　两轮车增长承压，电池及电驱动产品放量。1）分产品看，电动自行车/电动踏板车/电池及充电器/电动两轮车零部件收入分别为62.39/35.47/40.65/5.63亿元，同比分别-18.33%/-22.52%/-9.62%/+72.45%；2）分部门看，两轮车及配件142.05 亿元/同比-16.38%，电池及电驱动产品25.26 亿元/同比+31.02%。我们认为随着石墨烯电池推广及“4728”战略落地刺激售后换电收入增长，电池销量开始放量。
　　产品结构优化，ASP 及单车净利同比显著提升。1）24H1 电动两轮车销量638 万台/同比-22.26%，ASP 为2258 元/同比+8.81%，单车净利162 元/同比+11.99%。2）分产品看，电自销量448 万台/同比-19.07%，ASP（不含电池充电器零部件）1392 元/同比+0.92%；电踏车190 万台/同比-28.89%，ASP（不含电池充电器零部件）为1867 元/同比+8.96%。同期基数偏高、需求短期疲弱及经销库存影响，24H1 销量同比下滑，但5、6 月逐步回升。我们认为“4728”战略下中高端冠能系列占比提升，特价车比例受控，优化ASP 及单车利润表现。
　　电池电驱动毛利率提升带动整体毛利率改善，费用管控稳定。24H1 公司毛利率18.00%/同比+1.13pct，公司产品结构升级以及电池电机产品毛利率优化（同比提升4.82pct 至14.82%）促使24H1 毛利率同比提升。期间费用率10.66%/ 同比-0.31pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为4.2%/2.92%/3.41%/0.14%，同比分别-0.61/+0.15/+0.15/+0.01pct。
　　盈利预测及投资评级：国检退出、以旧换新政策落地以及电自白名单执行，公司24H2 业绩有望改善。未来新国标修订版落地，有望推动行业份额进一步集中，公司作为行业龙头有望受益。东南亚等海外市场开拓、供应链垂直整合为中长期业绩增长再添动力。考虑到24H1 业绩承压，我们调整了盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润为26.01/31.44/37.16 亿元，对应PE 估值分别为11/9/8 x。维持 “强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：经销商去库不及预期，下游需求疲弱，监管力度超预期，政策落地不及预期，行业竞争加剧，新品研发及销售不及预期