2024 年业绩位于此前业绩预告区间，符合我们预期
公司公布2024 年业绩：2024 年公司实现营业收入282.4 亿元，同比-19%，归母净利润12.7 亿元，同比-52%；对应2H24 营业收入138.2 亿元，同比-22%/环比-4%；归母净利润2.4 亿元，同比-84%/环比-77%。
　　发展趋势
　　去库周期及行业性因素扰动，2024 年公司销量及单价承压。据公告，公司认为不利的市场情绪与经销商库存去化周期导致销量下降，2024 年公司电动两轮车销量为1302 万辆，同比-21%，2H24 销量环比微增。全年单车收入2169 元，同比+3.1%，但2H24 单车收入环比下降176 元，公司认为系应对国家标准调整、加速现有型号库存清仓的影响。2024 年公司毛利率15.2%，同比-1.7ppt，2H24 毛利率12.3%，同环比均下降明显，我们认为主要系去库存导致单价下降的影响；从分部资料来看，电池及电驱动业务毛利率同比降幅高于电动两轮车毛利率的降幅，我们认为可能系收购无锡凌博电子技术股份有限公司、尚处于整合阶段的影响。
　　期间费用同比下降，在手现金充沛、增加特别派息。2024 年公司销售/研发/管理费用分别为12.2/11.5/9.1 亿元，同比-15%/-4%/-18%，因收入基数同比下降，对应费率略有提升。其他收益及收入净额同比下降34%，我们判断主因2023 年一次性政府补贴和汇兑净亏损增加的影响。2024 年净利率为4.5%，同比-3.1ppt，单车净利润98 元/扣除其他收益的单车净利润48 元，同比表现承压。公司拟派发末期股息每股22.0 港仙及特别股息每股23.0 港仙，总计约人民币12.7 亿元（2023 年约13.2 亿元）派息比例接近100%。
　　供需两侧政策利好，低基数上公司有望迎量价齐升。据商务部数据1，截至3 月18 日，我国电动自行车以旧换新共交售旧车、换购新车各204.4 万辆，2025 年以来日均置换2.7 万辆。我们认为以旧换新对行业需求拉动效果或超出预期，叠加补库需求和部分新国标切换的替换需求，2025 年行业销量有望实现同比10%以上的增长。公司层面，我们认为公司2025 年已迎来销量开门红，聚焦大单品、积极参与以旧换新、优化渠道资源，2025 年公司销量规模、单车收入等均有望迎来显著同比改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025 盈利预测，首次引入2026 年净利润31 亿元。当前股价对应16x/14x 25/26E P/E。维持跑赢行业评级，公司2025 年销量及业绩增长预期乐观，上调目标价16%至18 港元，对应20x/17x 24E/25E P/E，较当前有20%的上行空间。
　　风险
　　政策执行不及预期；市场竞争加剧；行业需求不及预期。