2024 年销量阶段承压，国内提质增效+海外持续开拓，维持“买入”评级2024 年公司营收282.36 亿元（同比-18.8%，下同），归母净利润12.72 亿元（-51.8%）；2024 公司毛利率同比下降1.74pct 至15.19%，归母净利率为4.51%（-3.09pct）。2024H2 公司营收138.22 亿元（-22.00%），归母净利润2.39 亿元（-83.57%）。考虑到公司全球化布局资本开支或加大，我们下调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 归母净利润为26.73/32.48/40.02亿元（原值32.52/39.63 亿元），对应EPS 为0.9/1.0/1.3 元，当前股价对应PE 为16.2/13.3/10.8 倍，龙头产品+渠道壁垒仍稳固，维持“买入”评级。
　　收入拆分：2024 年多重因素影响销量阶段性承压，单车ASP 同比提升产品拆分来看（1）电动两轮车：2024 年总销量为1302 万件（-21.2%），收入总计193.35 亿元（-21.4%），主因公司于行业政策切换期+高库存下，全年销售节奏被打乱。其中，电动自行车收入122.44 亿元（-23.2%），销量908.95 万件（-21.4%）；电动踏板车收入70.91 亿元（-17.9%），销量393.10 万件（-20.8%）。
　　（2）其他产品：电池及充电器实现收入79.95 亿元（-13.6%）；电动两轮车零部件实现收入9.06 亿元（-2.1%）。整体单车ASP 及利润分析，2024 年公司整体单车ASP 为2169 元/台（+3.1%），单车利润为98 元/台（-38.8%），单车利润受损严重主系公司受窜货问题困扰，致使整体产品价格打乱。
　　盈利能力：2024 公司产品降价影响毛利率表现，2025 预计逐步恢复毛利率端，2024 年公司毛利率同比下降1.74pct 至15.19%，主系国家标准切换，公司降低老款车型售价以清库存影响所致。2025 年截至目前，公司库存已恢复到正常水平，同时以旧换新政策补贴下公司中高端产品占比提升，预计毛利率得以逐步修复。费用端，公司销售/管理/研发费用占比为4.3%/3.2%/4.1%，同比+0.17/+0.02/+0.63pct。综合影响下，2024 年公司归母净利率为4.51%（-3.1pct），收入明显下降下，公司各项费用支出较为刚性，致使归母净利率同比降幅明显。
　　展望：新国标出台推动行业整合加速，看好量价齐升带动公司业绩逐步恢复行业层面，以旧换新政策超预期落地，有效刺激行业动销，截至3 月18 日，我国电动自行车以旧换新换购新车204.4 万辆；另一方面，新国标修订正式落地，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。公司层面，（1）国内：承接行业东风，加大推新卖贵。2025 年公司作为龙头，或凭借在产品研发储备及合规经营方面优势，有望在行业动销恢复、格局优化中获得超额增长；同时，公司规划加大冠能、摩登、飞越系列产品推新，年初发布的摩登系列产品销售火热，预计后续冠能、飞越系列将有更多款中高端车型面世，带动公司量价齐升逻辑兑现。（2）其他业务：海外方面，加大包括印尼、泰国等市场的产品推新和产能建设，市场增长弹性可期。
　　电池换电方面，加大电池技术研发及产能投入，一方面以达到内部降本增效，2024年电池自供比例已进一步提升；另一方面，通过自研电池前瞻抢占电池售后市场。
　　风险提示：新品开发能力下降风险、行业价格战风险、宏观经济风险。