天伦燃气 2020 年实现了核心盈利人民币 8.95 亿元，同比增长 10.4%，符合管理层给予的全年指引和我们预期。2021 年，公司预期核心盈利将同比增长 15%，并且总居民用户规模将增加 80 万户，以及零售气量增长将达 25%。我们认为公司的盈利增长具备较高的可见度。在公司位于甘肃省新并购项目以及其协同效应附带的乡村燃气开发机遇的支持下，我们认为管理层给与的 2021 年业绩展望略偏保守。近期，公司的估值水平正逐步向行业龙头追赶，但仍存较为显著的估值差距。基于 8 倍的前瞻市盈率，我们将公司的目标价上调 19.1%至 9.90 港元，维持买入评级。
　　核心盈利同比增长 10.4%。天伦燃气 2020 年实现收入人民币 64.4 亿元，与2019 年持平。毛利录得人民币 17.86 亿，毛利率同比增加 1.7 百分点至 27.7%。
　　主要成本支出维持良好控制，并在年内录得汇兑收益人民币 1.6 亿元。公司实现净利润 10.44 亿，同比增加 32.2%。若剔除非经常性损益项目，核心盈利为人民币 8.95 亿元，同比增长 10.4%。公司宣布派发末期股息每股人民币 0.153元，全年派发股息人民币 0.267 元，对应全年核心盈利股息率为 30%。
　　零售气量销售将恢复快速增长。公司期内将天然气销售口径参考燃气分销同行的分类重新定义。零售气量整体实现 12.18 亿立方，同比增长 7.9%，主要增长源自于居民燃气和工商业用气同比分别增长 20%及 4.9%。由于 2020 年受疫情影响基数较低，同时在公司在甘肃省新的并购项目的支持下，我们预期公司在 2021 年，居民燃气和工商业用气将同比分别增长 27.4%/29.0%，而公司整体的零售气量将同比增长 27.3%。
　　接驳业务仍将是重要的增长驱动力。公司 2020 年全年实现新接驳用户 83.57万户，其中城市居民接驳 26.56 万户，乡村居民接驳 56.66 万户，工商业接驳3,471 户。展望 2021 年，管理层指引全年新增接驳用户不少于 80 万户。考虑到河南省对于乡村燃气加码政策支持，同时公司在甘肃省的乡村燃区具备新的发展机遇，我们认为管理层给与的指引略显保守。2021 年我们预期公司将实现 86.7 万户新增接驳。
　　目标价上调至 9.90 港元，维持买入评级。基于管理层对于零售气量和毛差的乐观指引，以及更为保守的接驳预期，我们对 2021/22 年的盈利预测略微下调2.4%/0.8%。我们仍然认为公司具备较高的盈利可见度，并将在 2021-23 年实现 18.7%-19.0%的股本回报率。基于 8 倍 2021 年前瞻市盈率，我们将公司目标价上调 19.1%至每股 9.90 港元，维持买入评级。