股息率稳健，维持“买入”；下调目标价
　　天伦燃气1H21 收入/核心利润为人民币36 亿元/4.49 亿元（同比增长20%/6%）。1H21 核心经营数据：1）零售气量同比增长30%；2）新接驳居民用户数为29 万户；3）销气毛差收窄至人民币0.51 元/立方米；4）股权激励计划获得批准。天伦宣派中期股息0.134 元/股，派息率仍为30%。
　　考虑到天然气利润率收窄，我们将2021-2023 年核心利润下调4%/2%/0.4%至人民币9.9 亿/11.5 亿/13.1 亿元，对应EPS 为人民币0.98/1.15/1.31 元，年复合增长率为14%。我们将目标价下调至9.46 港币，基于8 倍2021 年预期PE，高于天伦过去3 年历史PE 均值（7 倍）。维持“买入”。
　　1H21 零售气量同比增长30%
　　1H21 城市燃气销售业务收入同比增长28%，经营利润率为10.6%（1H20：
　　11.7%）。天伦的城市燃气销量（不含贸易气量）同比增长30%至7.42 亿立方米。具体而言，居民/工商业/车辆用户城市燃气销量同比分别增长18%/36%/29%。1H21 销气毛差降至人民币0.51 元/立方米（1H20：0.56元/立方米），主因LNG 价格同比大幅上涨和管道气价格传导滞后。我们预计2021 年天伦城市燃气销量有望同比增长25%但销气毛差收窄。
　　煤改气推动接驳业务收入增长
　　1H21 天伦新增接驳居民用户数为29 万户（1H20：38 万），包括14 万煤改气用户（1H20：24 万）。1H21 期间公司集中建设村外配套设施，因此我们预计2H21 其煤改气用户规模有望环比增长。1H21 接驳业务收入同比增长3%，而经营利润率下降至41.8%（1H20：44.3%）。1H21 煤改气业务累计现金收入比率仍为62%。
　　估值具有吸引力，未来销量有望稳健增长
　　我们的新目标价9.46 港币基于8 倍2021 年预期PE（前值：10.96 港币），高于天伦过去3 年历史PE 均值（7 倍），以反映公司经营前景有望改善。
　　公司当前股价对应7 倍的2021 年预期PE，考虑到公司稳健的经营表现，我们认为其估值具有吸引力。天伦还宣布派发中期股息人民币0.134 元/股，对应派息率为30%。假设全年维持相同的派息率，对应2021 年预期股息率为4.4%。
　　风险提示：1）销气量增长低于预期；2）2021 年利润率回落。