事件概述：公司发布2021 年度业绩公告，报告期内实现营收132.3 亿元（人民币，下同），同比减少30.1%，主要因国内猪肉供应充裕，公司策略性减少猪肉进口量，肉类进口营收同比减少58.0%至38.9 亿元；生物资产公允价值调整前，公司实现归母净利润23.78 亿元，同比下降17.5%，派期末股息0.18港元；调整后归母净利润由盈转亏至-4.60 亿元，同比下降211.5%。
头均利润继续领跑行业，期货套保实现逆市盈利。2021 年，公司商品猪销售均价同比下跌43.5%至18.26 元/公斤，但出栏量同比增长68.0%至343.7 万头，最终生猪养殖业务实现营收66.96 亿元，同比增长5.6%。报告期内公司养殖完全成本约16 元/公斤，低于行业平均水平，母公司中粮集团是全国最大的粮食市场化经营企业，是大豆、小麦、玉米等农产品进出口的执行主体，在控制饲料原料成本上具有先发优势。此外，公司充分利用期货工具对冲经营风险，实现套保收益14.22 亿元。在全行业普遍亏损的下行周期，公司生猪养殖分部仍实现净利润26.80 亿元，头均净利润达780 元左右。
生物资产公允价值调整拖累业绩表现。港股会计准则运用公允价值对生物资产进行计量使得公司业绩出现较大调整：2021 年底猪价同比大幅下跌，导致生猪销售成本增加18.03 亿元；农产品收获后的公允价值下降造成亏损4.90 亿元；生物资产公允价值变动减销售成本造成亏损5.44 亿元。2021 年公司生物资产公允价值调整共导致28.38 亿元亏损，归母净利润由盈利调整至亏损4.60 亿元。
屠宰与养殖产能加速匹配，品牌生鲜业务未来可期。公司抓住新冠疫情期间家庭消费迅速增长机遇,加大屠宰产能利用率,积极推广品牌生鲜产品。2021 年公司生鲜猪肉销量16.6 万吨,同比增长52.3%;品牌盒装猪肉销量5016.7 万盒,同比增长43.6%;其中主打高端市场的亚麻籽猪产品销售额增幅高达80%。公司在江苏、湖北、吉林拥有三座现代化屠宰加工基地,内蒙古屠宰加工基地与广东分割中心将于2022 年投产。未来公司将在北方地区复制华东、华南地区生鲜发展模式,推进市场开发和产品差异化运营,打造较高品牌溢价,生鲜业绩有望扭亏为盈。
投资建议：暂不考虑公允价值调整影响，2021 年猪价大幅下跌，故我们下调公司2021-2023 公允价值调整前归母净利润至23.78/12.34/32.55 亿元，对应EPS 分别为0.61/0.32/0.83 元。2022 年国内能繁母猪存栏将导致10 个月后生猪供应量下滑，2023 年猪价运行中枢有望上行；公司养殖成本行业领先，生猪出栏量将伴随产能释放稳步增长，未来业绩有望实现量价齐升。公司2023 年对应PE 为3 倍，可比公司(万州国际、天康生物及唐人神)2023 年平均PE 估值(Wind 一致预期)为9 倍，具备明显估值优势，故维持“推荐”评级。
风险提示：猪瘟疫病传播风险,天气灾害造成原材料价格波动风险，政策调控致猪价反弹不及预期风险,食品安全风险,汇率风险等。