中粮家佳康2021 年营收132.3 亿元人民币（下同），同比下滑30%。生物资产公允值调整前净利润为23.54 亿元，同比下滑19.1%。分部营收如下：生猪养殖/生鲜猪肉/肉制品/肉类进口营收分别为51.7/36.3/7.8/36.5 亿，分部盈利分别为26.8/-0.16/0.19/3.7 亿元。
出栏目标稳步提升，品牌生鲜尤其高端亚麻籽猪系列高增长全年生猪出栏343.7 万头，同比提升68%。商品大猪销售均价18.26 元/公斤，较2020 年下降43.5%。出栏均重112.3 公斤/头。生鲜猪肉销量16.6 万吨，同比提升52.3%，盒装品牌猪肉销量同比增43.6%，生鲜业务中品牌收入占比34.6%，同比下降 4.3 个百分点。高端产品亚麻籽猪肉销量实现翻倍增长。
22 年出栏目标400-440 万头，继续推进生鲜差异化、品牌化发展与同行相比，中粮家佳康在产能扩张上略显保守。目前公司已经建成生猪养殖产能是602 万头，预计2022、2023 年出栏400-440 万头及超过500 万头。未来两年满足出栏计划的资本投入预计维持在每年20 亿左右。根据公开数据，中国规模top8 的生猪养殖企业市占率一直在提升，头部养殖企业将持续受益。
本轮猪周期生猪价格下跌周期已行过半，年内价格有望触底本轮猪周期从2018 年6 月开始，生猪价格一路上涨至2019 年11 月最高曾见40.95 元/kg，之后在高位震荡直至2021 年1 月，与前几轮猪周期比，本轮周期是生猪价格维持高位震荡时间最长的一次，也是价格振幅最大的一次。价格的巨幅波动对中小型养殖户是巨大的挑战。从2021 年1 月到现在，生猪价格持续下跌时间超过13 个月，生猪养殖户进入大面积亏损。从能繁母猪存栏和生猪存栏量来看，产能淘汰或还需持续一段时间，生猪价格有望在年底触底回升。
盈利预测及估值
受俄乌局势影响，玉米、豆粕等粮食价格快速上涨，今年全行业面临饲料价格成本上涨的压力。我们预计今年中粮家佳康生猪养殖业务很难贡献盈利。预计2022-2024年营收分别为150.3/200.8/256.3亿元人民币，生物资产公允价值调整前公司股东应占盈利分别为3.38/15.67/36亿元人民币，每股盈利0.09/0.40/0.92元人民币。我们给予目标价4.8HKD,对应10x2023年预测PE。（按1rmb=1.2hkd兑换）
盈利预测及行业估值对比
受俄乌局势影响，玉米、豆粕等粮食价格快速上涨，今年全行业面临饲料价格成本上涨的压力。我们预计今年中粮家佳康生猪养殖业务很难贡献盈利。预计2022-2024年营收分别为150.3/200.8/256.3亿元人民币，生物资产公允价值调整前公司股东应占盈利分别为3.38/15.67/36亿元人民币，每股盈利0.09/0.40/0.92元人民币。
核心假设：2022-2024年出栏量分别为400/500/650万头；商品猪平均售价分别为14/18/20元人民币/kg；完全养殖成本分别为16.5/16/15.8元人民币/kg。
从头均市值及PE两个估值维度来看，中粮家佳康估值较同行均非常吸引。我们给予目标价4.8HKD，对应10x2023年预测PE。
风险提示
1） 生猪价格下跌周期较预期长
2） 饲料价格快速上涨挤压养殖利润
3） 非洲猪瘟疫情反复，令防疫成本上升