业绩符合预期，出栏量稳步增长。公司于3 月28 日发布2022 年全年业绩：集团当年实现营收129.0 亿元，同比-2.5%；对应生物资产公允价值调整前净利润-3.2 亿元，亏损同比收窄30.4%。同时，公司2022 年生猪出栏量为410.3 万头，相比 上年+19.4%；大猪平均销售均价在“需求承压、供给充足”的背景下有所下滑，同比-2.2%，跌至17.9 元。考虑到企业前期已披露的业绩预告（亏损2.5-4.5 亿元），终值处于中枢区间，整体符合预期。
　　产能扩张进行时，防控能力优于行业。截至2022 年底，公司拥有能繁及后备种猪合计33 万头，较2021 年底增长35.3%。倘若按照《全国农产品收益资料汇编》所述的规模化猪企平均PSY （=18）计算，当前公司生猪产能已达近600 万头。展望未来，企业2025年已设定目标超1000 万头的产能规划，对应3 年CAGR 接近20%。
　　相比于规模化猪企所共有的“成本低、防疫强、资本充足”优势，公司还持续通过提升绩效考核、加大饲料自给率等措施提升运营效率，在完全生猪成本（16.2 元左右）及PSY 指数上表现优异。综上所述，我们预计在猪价企稳回升后公司的生猪养殖业务仍然具备较大弹性。
　　品牌肉占比有所下滑，日均销量保持稳增。2022 年，公司合计生鲜猪肉销量达到23.1 万吨，同比+39.1%，背后主因为内蒙古及广东生产基地投产带来的产品放量所致。虽然品牌肉比例由2021 年的34.6%降至今年的30.4%，但盒装及亚麻猪肉高端产品销量均呈现出增长态势，分别+11.3%/+138.0%。随着居民对高质量生活的诉求不断提升，我们预计家佳康首创的高端亚麻籽产品将保持畅销，终局分部营收占比将达到30%以上。
　　23 年猪价或将弱复苏，全年有望扭亏为盈。我们仍然维持23 年猪价“前低后高”走势的判断。供给端：在当下小幅亏损的市场环境中，以散户为代表的养殖主体补栏积极性正逐步转弱，且北方疫病影响仍在持续；需求端：宏观“弱复苏”及微观B 端餐饮市场修复均能较好支撑23Q2 后的生猪行情。我们预计2022 年5 月后增加的生猪产能释放将与消费复苏形成中和，后续可能构建出季节性旺季效应。
　　投资建议及盈利预测。作为具备优质国企基因的综合农业公司，企业未来的发展将遵从“养殖业务为主、进口业务加持、肉制品及屠宰业务为辅”的战略布局。整体来看，公司2022 年业绩符合预期，未来在猪价反弹后盈利修复能力值得期待。综上所述，我们认为公司2023 年出栏量有望达到490 万头，对应2023 及2024 年EPS 为0.30/0.50 元（原预测0.46/0.79 元）。考虑到同业猪企的可比估值水平，给予公司23 年8xPE，下调目标价27%至2.8 港币（1RMB = 1.14HKD），维持优大于市评级。
　　风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。