2019 年业绩稳步增长
截至2019 年末，公司实现营业收入480.21 亿元，同比增长24.1%，归母净利润45.94 亿元，同比增长67.1%，少数股东损益亏损4.3 亿元致使归母净利润大幅增长。2019 年公司整体毛利率为28.8%，销售及管理费用率为11.14%，同比提升约1.2 个百分点，但财务费用由2018 年的25.73 亿元下降至16.15 亿元。2019 公司净利润率为8.67%，较2018 年小幅提升0.16 个百分点，保持平稳。
2020 年千亿销售规模可期
2019 年公司合约销售金额约为881.2 亿元，同比增长26%，合约销售面积464.2 万平方米，同比增长21%，其中旧改项目销售占整体的38%,大湾区项目的销售占整体的61%。平均售价约为每平方米18983元，同比增长约4%。公司2017—2019 年合同销售金额分别为298 亿、447 亿、701 亿、881 亿元，三年复合增长（CAGR）达40%。公司2020年可售货值1800 亿元，可售面积970 万平方米，公司今年销售目标1000 亿元，对应去化率55.6%。一季度受疫情冲击，公司合约销售金额为115 亿元，过往公司一季度合约销售金额仅占公司全年销售额的10%左右，占比较低，我们预计2020 年公司完成1000 亿的合约销售的目标是大概率事件。
净负债率持续改善，财务状况向好发展
截至2019 年末，公司有息负债为1172 亿元，平均融资成本为8.8%，净负债率为144%。净负债率虽仍处高位，但较2018 年下降92 个百分点，持续改善。净负债率水平仍维持在较高水平主要由于公司旧改项目投入周期较长，转化周期通常在5 年左右。截至2019 年末，公司在手现金大幅增长61%至370 亿元，速动比率维持在1.1 的水平，短期流动性压力并不大。
土地储备丰富，坐拥大量优质旧改项目资源
截至2019 年末，公司土地储备约2677 万平方米（权益比约76%），预计现有土地储备足够公司未来五年的发展所需。土地储备总货值约为5275 亿元，其中大湾区货值占比为65.5%（深圳货值占比32.9%）。凭借公司在城市更新方面的丰富经验，公司目前于深圳、广州及中山等大湾区市场内，坐拥大量优质旧改项目资源，截至2019 年末，旧改土储货值约为2200 亿元，占总货值的42%。
投资建议
我们预计公司 2020—2022 年营业收入分别为630.53 亿元，781.86 亿元、 946.05 亿元，归母净利润分别为61.4 亿元、72.65 亿元、85.09 亿元，对应EPS 分别为1.01 元、1.19 元、1.39 元。我们认为，市场因为公司较高的净负债率，对公司股价预期过分悲观。公司土地储备总货值的65.5%位于大湾区，安全边际较高，且公司拥有大量优质旧改项目资源储备，市场对此未有充分反映，给予公司2020 年PE4X，对应目标价4.45元，给予“买入”的投资评级。
风险提示
商品房销售、旧改项目进展不及预期；负债结构优化低于预期；调控政策、融资环境超预期收紧；新冠疫情持续时间超预期。