业绩回顾
2021 亚信科技营收68.95 亿同比+ 14.5%，以支撑系统（BSS）为主的传统业务收入53.27 亿同比+1.7%，三新业务收入15.68 亿同比上涨101%，其中包括：网络支撑系统（OSS）业务收入4.13 亿元同比增长66.7%，数字化运营（DSaaS）业务7.3 亿同比+107.5%，垂直行业及企业上云业务收入4.25 亿同比+135.6%。毛利率由38.3%同比微升至38.4%,毛利26.45 亿同比+14.8%，各项费用在公司精细化管理下合理增长，研发费用持续投入至占营收比的14.6%，同比+19.7%，助力新业务的发展。公司净利润率由11%同比提升至11.4%，归母净利润7.857 亿同比+18.7%。
下半年BSS 业务反弹，符合正增长预期
运营商订单的正常化及得益于上半年在手新签订单同比增长超过10%，BSS 业务出现较好的反弹，下半年收入31.65 亿，同比+6.7%，全年收入53.27 亿，同比+1.7%保持正增长。BSS 的投入持续以业务价值为导向，深度参与运营商智能中台项目的规划与建设和数智化创新，通过智慧中台等数智化建设助力运营商转型，过程中数智化创新业务得以发展，专注于客户价值的提升并自研一系列新产品，在数据库，知识图谱，中间件等发掘国产替代的机遇。新市场拓展方面，成功中标中国广电网络集团公司建设5G 业务支撑系统项目。传统BSS 业务成熟，增量业务有限，市场份额集中度高而稳固，我们预期该业务板块将保持低单位数的微增长阶段。
三新业务延续增长优势，将改善公司毛利
2021 三新业务占收入比22.7%，较2020 年提升101%，优于我们的预期。
OSS 业务收全年入4.13 亿，同比+66.7%。虽然预期未来3 年OSS 市场规模的CAGR 约6-8%，但行业存在升级整合的逻辑，BSS 与OSS 融合是5G网络发展趋势，OSS 业务的服务内容不单只是网络优化，而是定义于更高要求的5G 软件智能化应用。市场超过100 家提供OSS 业务的公司，参与者分散且规模小，研发投入不足限制了产业升级所需的服务能力，公司OSS 业务的优势在于能发挥其中台厂商的能力和更早的技术累计，接近客户并积极参与运营商网络智能化及网管体系建设，高于市场增长率的逻辑是产业升级，以技术和产品提升市场份额。未来公司OSS 产品的主要增长机会来自于自智网络、算力网络、云网一体网络数字孪生、云网服务编排、5G 网络切片等，我们预期2022/2023 年OSS 业务增速40/25%，2025 年该业务占收入比约8%，2021 至2025 年CGAR22%。
DSaaS 业务全年收入7.3 亿，同比+107.5%，连续两年翻番增长。收入增长的动力来自于：一，丰富的应用场景使市场规模迅速扩大，来自运营商，政务，金融及消费性行业数智化的需求持续增长。二，客户数量增长及产品服务单价提升。三，受益于来自客户需求的已开发项目，成功复制至同一客户不同的省公司。
不同的使用场景需要灵活的商业模式，运营商方面按结果付费、分成结算模式已经与超过10 个省的运营商展开合作，实现多点复制。政务方面，大数据建设运营一体化服务为4 个省下属8 个区县大数据局提供智能中枢底座建设及配套数据运营服务。金融，消费领域，私域流量运营解决方案帮助客户深挖价值，通过微信及企业微信生态提供数字化员工赋能、数字化客户运营、数字化场景营销及数字化业务销售方案。随着按结果付费、分成结算模式由被接受到进入新阶段，DSaaS 业务会随时间增长而不断优化，收益与运营结果正相关。得益于数字化运营市场持续蓬勃发展及公司DSaaS 产品的成功落地，我们预期2022/2023 年DSaaS 业务增速60%/45%，2025 年该业务占收入比约26%，2021 至2025 年CGAR43.3%。
垂直行业及企业上云业务全年收入4.25 亿，同比上升135.6%。客户数量由2020 年的85 个增加到2021 年的132 个，同比增加55.3%。
垂直行业坚持聚焦于能源、政务、金融、交通和邮政5 大领域，+X（探索多个行业）+1（云商合作）的行业布局。项目与公司已经投入的产品或技术需具有相契合，核心目标是产品版模的可复制性，提升效率，或争取协同效益，特别是政务大数据形成可复制的解决方，例如：获取上海市及淄博市大数据平台等标杆项目。及中国核电5G 专网核心解决方案订单过亿元，可在核电、风电、火电等市场推广复制。
云业务方面扩大与众多云商的深度合作，以服务+产品的模式联合拓展，OSS 未来会在垂直行业和云化数据平台方面做一些业务渗透，形成分布式数据产品的存算分离解决方案，有整体费用成本较大幅度下降。我们预期2022/2023 年垂直行业及企业上云业务增速约70%/60%，2025 年该业务占收入比约20%，2020 至2025 年CGAR53.3%。
收购艾瑞咨询后，在DSaaS 方面能形成对客户的DSaaS 服务闭环，亚信原有的数据资源+艾瑞咨询的数据洞察能力，双方互补产生服务或产品产出上的协同，垂直行业方面则向客户提供从咨询规划到产品交付端到端的数智化全栈服务。
目标价18 港元，维持“推荐”评级
预测公司2022/2023 年的收入为78.49/89.8 亿人民币，毛利率为38.5%/38.8% ， 对应归母净利润9/10.4 亿人民币， EPS 预测为1.19/1.38 港元，现价对应2022/2023 年EPS 预测值的市盈率分别为11.7/10.1 倍。
传统的BSS 业务兑现全年回复正增长，拉动营收增长1.4%，稳固的行业地位，高留存率构成稳定的营收保障，助力研发和新业务的培育，我们预期该业务板块未来两年的约1%的收入增长。三新业务（ OSS,DSaaS , 垂直行业及企业上云业务）优于预期，OSS, 拉动营收增长13.1%， DsaaS 于三新收入中占比46.5%，成为增长核心，我们预期按结果付费商业模式会为业务带来更多惊喜，垂直行业及企业上云需要按项目的可复制性拓展，但我们预期该业务将在2023 年随着云行业商业模式成熟而获得收成。未来两年三新业务占收入比将提升至31%/40%.
基于公司的执行力与产品力，我们乐观预期公司2025 年整体收入规模将超过百亿是大概率事件，三新业务的收入占比将超过50%，推算2021 至2025 收入及EPS 的CAGR 约14.32%/15.36%，其中三新业务收入的CAGR 约42%，毛利率将随着OSS 业务的稳定，垂直行业与上云拓展而改善，我们维持公司的推荐投资评级不变，给予23 年倍13PE ，目标价18 港元。
风险因素：运营商资本开支及5G 投入不及预期；公司三新业务开展不及预期