2017 年业绩基本符合预期。公司收入同比增长35.7％至16.6 亿人民币，核心净利润（不包括汇兑净收入）同比增长22.6％至3.78 亿人民币。收入比我们和市场预测低0.7％/ 0.9％，核心净利润比我们和市场的预测低7.0％/ 5.5％。
核心净利润增速低于收入增速主要是由于实际税率增加所致，即股息预提税拨备增加及净财务利息收入减少所致。尽管如此，我们认为公司运营情况基本符合预期。毛利率下降0.5 个百分点至74.0％，核心净利率下降2.4 个百分点，主要由于玉林制药业务合并报表，玉林制药的经营费用高且利润率较低。
预计康臣各业务板块将录得稳定增长。 2017 年公司肾病产品收入同比增长11%，医用成像对比剂收入同比下降4.2%。（1）肾病产品方面，尿毒清颗粒（UCG）自升级成国家医保目录甲类药品后，该产品的市场份额从2016 年24％跃升至2017 年的27％。我们相信尿毒清颗粒可以继续保持稳定增长，提高其渗透率并获取更多市场份额。（2）医用成像对比剂方面，2017 年上半年钆喷酸葡甲胺（GD）注射液于广东省招标失败，然而2017 下半年该产品又重新中标，我们预计该产品将继续录得稳定增长。未来医用成像对比剂的增长潜力主要来自新产品-碘帕醇注射液和超声微泡造影剂，预计这两款产品将分别于2018 年和2019 年上市。（3）对于女性和儿童药品业务，2017 年收入同比增长46.0％，该业务板块为公司添加了增长动力。借助玉林制药OTC 产品分销网络的势力，管理层有信心妇幼药品业务增长势头可以持续。总的来说，我们预计康臣未来三年仍能保持中双位数的增速。
玉林制药通过提高渗透率和平均售价来实现增长。2017 年玉林制药录得内生增速23.0％，骨科药品同比增长33.6％，皮肤科药品同比增长13.3％，肝胆药品同比增长24.4％。尽管分销网络遍布全国，但管理层透露，玉林制药收入主要来自5-6 个省份，其中包括广东（约1.5 亿人民币），广西（约6000 万人民币），四川（约4000 万人民币）和河南（约4000 万人民币）为主要市场。管理层将在其他省份进行更多的市场推广，以增加市场份额。此外，管理层指出，玉林制药的产品价格不合理：正骨水，1980 年代售价为2.8 元，2016 年部分零售店的售价仍为2.8 元。玉林制药产品平均售价上升至合理水平是也业务增长的另一个方向。管理层相信玉林制药未来三年可以实现20％以上的收入增长。
应收账款高企成为新常态。截至2017 年底，应收账款激增72.7％，因此，尽管核心净利润增长22.6％，但经营性现金流同比下降32.3％至3.47 亿人民币。
管理层解释，应收账款激增主要是由于（1）业务的正常扩张，及（2）“两票制”实施后经销商和医院延期付款。管理层预计应收账款周转天数将维持在现有水平，预计不会进一步恶化。
上调2018/ 19 年核心净利润0.9％/ 2.9％。我们分别下调了公司2018 / 19年收入预测1.1％/ 0.6％，以反映公司业务近期增长情况。同时，我们上调了2018/ 19 年毛利率0.2ppt / 2.8ppt，以反映玉林产品平均售价提高的潜在影响。
经营利润率分别上调了0.4ppt/ 1.0ppt，以反映玉林制药经营效率的提升。整体而言，公司核心净利润上调了0.9％/ 2.9％。我们预计公司核心净利润2017-2020 年复合增速达18.6％。
维持买入评级，最新目标价10.20 港元。 康臣收入和盈利有较高的预见性，玉林制药拥有较大增长潜力，康臣是香港上市药企中被低估的中成药制造商之一。随着玉林业务的发展壮大，我们相信市场将会发现公司的亮点。我们将目标价从8.60 港元上调至10.20 港元，以反映我们最新的盈利预测及公司在研管线产品潜力。目前，康臣市场估值为2018/ 19 年13.4 倍 / 11.5 倍预测市盈率，我们的目标价对应着16.1 倍/ 13.7 倍预测市盈率，较当前股价仍有19.9％的上浮空间。