随着玉药营销改革效应逐步显现，有望迎来业绩拐点
2019 年整体业绩不及预期：公司2019 年整体营收同比下滑6.3%至人民币17.28 亿元，考虑到医药行业竞争加剧及医改政策变化较大，玉药分部2019 年下半年聚焦于销售渠道优化，导致其全年收入同比下滑48.1%至3.24 亿元，康臣分部收入则持续稳步上升，同比增长15.1%至14.04 亿元。毛利同比减少8.9%至12，61 亿元，毛利率同比下滑2.1pp 至73.0%，主要由于原材料价格上涨及玉药销售规模下降所致。销售费用同比下滑4.0%至5.39 亿元，销售费用率同比小幅上升0.7pp 至31.2%。管理费用同比增加31.3%至2.32 亿元，管理费用率大幅上升3.8pp 至13.4%，主要由于年内应收款减值以及管理制度调整所致。剔除商誉及无形资产减值影响，归母净利润同比下滑13.2%至4.04 亿元。整体业绩不及预期。
肾病管线持续纵深发展，影像新品碘帕醇贡献新业绩增量：期内，尿毒清颗粒同比增长14.4%至10.62 亿元，占总收入的61.5%，近年来通过持续开展系统生物学和循证医学研究，其产品价值及学术地位不断提升。除此，碳酸镧及糖肾新药黄芪散均计划于未来3 年内上市销售，肾病系列用药组合进一步丰富。此外，影像管线自研品种碘帕醇于2019 年底上市，目前在天津、江西等地已成功挂网，我们认为随着疫情好转，入院招投标速度将逐步加快，同时考虑到公司在造影剂板块具备20 余年销售经验，且碘帕醇已于今年4 月底进入一线临床使用，其销售额有望于未来3 年内破亿，贡献新增量。
玉药营销改革效应有望逐步显现：受行业政策变化影响，玉药分部于2019 年下半年聚焦销售渠道优化及终端建设，主要包括去库存、缴应收款、扩存销渠道等制度整改。尽管“品牌+渠道+终端”销售模式的转型使玉药业绩短期承压，但考虑到终端客户质量及体量有望得以提升，长期来看利好玉药分部发展。除此，玉林老厂区合作开发稳步推进，目前已进入实操阶段，有望于3 年内累计为公司贡献7 亿元利润，玉药分部未来将步入良性增长阶段。
调整目标价至6.00 港元，买入评级：考虑到肾病及其他重磅管线持续稳步推进，我们认为公司未来3 年内有望恢复内生增长，盈利水平有望持续提升。我们调整2020-2022 年盈利预测，调整目标价至6.00 港元，对应2020 年12 倍市盈率，维持买入评级。