财务表现亮眼，结构健康趋势向好
2022 年全年收入23.4 亿元人民币，同比增长14.4%，毛利17.6 亿元，同比增长15.4%，毛利率为75.2%，净利润6.83 亿元，同比增长15.7%，公司持续加大研发投入，2022 年累计研发开支1.18 亿元人民币，同比增长15.1%，2021-2022 年研发开支占收入百分比均为5.0%，研发投入稳定。
公司持续加大营销力度，分销成本同比增长24.5%，由2021 年的6.2 亿元增长至2022 年的7.72 亿元，占收入百分比由30.3%增长至33.0%。公司加大应收款项回笼速度和效率，2022 年应收账款存量同比减少26.1%，同时现金及其等价物增长6.13 亿元人民币。公司的经营效率具有提升，存货周转天数和应收周转天数分别降低1.6/23.8 天，流动比率增长0.4 至2.7，整体财务结构健康发展。
深入推进医学研究，核心产品竞争力不断提升，影像板块加速布局CKD 方面，公司通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现销售收入15.7 亿元人民币，同比增长15.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长30%。公司在双核产品驱动下抓住市场机遇，成功覆盖3.2 万家终端医疗机构和24 万家药店。影像方面，公司逐步实现产品线全覆盖（核磁共振、CT 产品线）并加速市场布局，整体收入增长16.1%至1.63 亿元人民币，覆盖超过3000 家终端医疗机构，钆喷酸葡胺注射液市场份额稳步提升至全国第三，临床综合价值高，碘帕醇注射液（康乐显）实现覆盖244 家医院，收入显著提升。妇儿产品收入同比增长16.3%，终端医疗机构覆盖1.5 万家，药店覆盖11 万家。玉林制药通过各类活动和赛事实现“线上+线下”双渠道销售，实现收入3.59 亿元，同比增长15.1%，。
自研外合打造研发创新联合体，研发推进顺利2022 年，公司围绕“1+6”产品线重点开发肾科、影像板块产品，其中尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒完成循证医学研究并立项，公司与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港侵会大学设立“肾病中药研究中心”，同时联合药明康德、倍特药业，保障肾科新药和影像线新品研发及原料药供应。MRI 和CT 系列中，造影剂钆喷酸葡胺注射液和碘帕醇注射液的一致性评价已提交注册申报，其中碘帕醇注射液已在全国20 个省成功挂网，碘克沙醇注射液已申报生产批件，超声微泡医用成像对比剂已完成制剂生产验证，预计2024-2025 年将有2 个MRI 造影剂上市和2 个CT造影剂上市。玉林制药的金装正骨水在美国完成注册。
我们的观点：
公司拥有约2000 人的学术营销团队，覆盖医院4.1 万家、药店40 万家，以“药品+非药品”的兴趣电商模式实现全网销售同比增长120%，公司以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品快速突破上量，拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品，目前已有67 个品种进入2022 国家版医保目录，核心产品临床价值显著。广州、内蒙古和玉林三大生产基地推进设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，将推动集团形成规模化集团化运营，实现降本增效。考虑到国内CKD 患病率为8.2%，知晓率仅为10.0%，存在巨大市场空间和渗透率提升潜力。公司业绩持续增长，PE 仅为4.8倍，价值严重低估，建议积极关注。