4Q22 IFRS 净利润符合我们预期
　　公司公布4Q22 业绩：收入74.25 亿元，同降2.4%，高于市场（73.44 亿元）和我们（73.04 亿元）预期；Non-IFRS 净利润14.38 亿元，同增72.8%，略低于市场（14.65 亿元）和我们（15.02 亿元）预期，主要因股权激励费用等调整科目的差异，IFRS 净利润11.51 亿元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　订阅收入稳健发展，广告收入环比继续增长。1）在线音乐：4Q22 收入35.59 亿元，同比增长23.6%。4Q22 音乐MAU 环比下滑3.4%至5.67 亿人，受益内容质量提升和权益丰富化，订阅收入同比增长20.6%至23.5 亿元，其中付费用户数环比净增加约320 万人，ARPPU 环比提升1.1%至8.9 元/月；4Q22 广告收入环比继续提升，其中激励广告模式收入增长强劲，非订阅收入同比增长29.8%至12.1 亿元。2）社交娱乐：因宏观环境和外部竞争因素，4Q22 收入38.66 亿元，环比略降1.8%。此外，音频直播和海外业务收入均在4Q22 实现同比增长，新业务进一步推进。
　　效率仍是战略重点，2023 年收入和利润均有望实现同比增长。4Q22 毛利率环比提升0.3ppt 至33.0%，销售费用率和管理费用率分别为3.6%（-6.3ppt YoY）和14.7%（+0.7ppt YoY），销售费用绝对值仍维持较低水平（2.66 亿元），经营效率提升。公司在业绩会提到，2023 年收入和利润同比增速指引分别是中个位数（mid-single digit）和低双位数（low-teens），公司预计单季度音乐收入有望年内超社交娱乐收入，毛利率或同比提升。我们认为2023 年行业格局或相对稳定，公司盈利能力有望继续有效释放。
　　与杰威尔音乐续约，关注技术赋能生产效率提升。公司已与杰威尔音乐（旗下艺人包括周杰伦）续约，内容合作形式丰富；与相信音乐（旗下艺人包括五月天）战略合作。公司也布局与研发AIGC 工具，公司在业绩会提到，其2023 年预计投入自研大语言模型。我们认为新技术或降低生产环节门槛，中长期有望赋能音乐相关内容生产效率提升。基于对发展前景信心，公司批准2023 年3 月起24 个月内回购至多5 亿美元A 类普通股计划。我们认为，公司不断打磨多维运营能力，有望发挥基于音乐生态的长期价值。
　　盈利预测与估值
　　因音乐收入增长健康，且销售费用或有效控制，我们上调2023/2024 年Non-IFRS 净利润7.2%/4.9%至56.44/60.60 亿元。目前港股交易于14.6/13.2 倍2023/2024 年Non-IFRS P/E，美股14.8/13.3 倍2023/2024 年Non-IFRSP/E。综合考虑盈利预测上调和行业估值中枢下移，我们维持跑赢行业评级和港/美目标价43 港元/11 美元，分别均对应21/19 倍2023/2024 年Non-IFRSP/E，较港股和美股现价分别有42.9%和39.9%的上行空间。
　　风险
　　竞争加剧，监管趋紧，付费会员和社交娱乐收入不及预期，内容成本上涨。