2Q23 业绩略低于我们预期
公司公布2Q23 业绩：收入72.86 亿元，同比增长5.5%，符合我们（72.9亿元）和市场预期（73.1 亿元）；Non-IFRS 净利润 15.29 亿元，同比增长48.6%，略低于我们（16.2 亿元）和市场预期（15.5 亿元），主要系社交娱乐收入低于预期及管理费用高于预期。
考虑社交娱乐中直播业务调整承压，公司预计3Q23 收入同比中低双位数（low-to-mid teens）下滑；全年收入同比中低个位数（low-to-mid single-digit）下滑，公司表示由于在线音乐业务表现持续强劲，全年净利润或同比增长。
发展趋势
在线音乐业务强势增长，社交娱乐短期或持续承压。1）在线音乐：2Q23收入42.49 亿元，同增47.6%。音乐MAU 同降4.7%至5.94 亿人，我们认为主要系以ROI 为导向的获客策略下低频用户减少。订阅收入同增37.2%至28.9 亿元，其中付费用户数环比增加500 万人至9,940 万人，6 月已突破1 亿人；ARPPU 同增14.1%至9.7 元/月，延续量价齐升。非订阅收入表现亮眼，同增76.4%至13.6 亿元，广告收入同环比均增长，主要受益于激励广告模式及2Q22 低基数。2）社交娱乐：2Q23 收入30.37 亿元，同降24.6%，主要系公司于5 月下旬加强风控管理、调整部分直播功能，更加聚焦音乐核心场景，公司表示下半年社交娱乐压力或将持续，预计3Q23 社交娱乐收入继续下降，致季度末趋于稳定状态，4Q23 月收入环比相对稳定。
提质增效持续推进，盈利能力或稳健提升。2Q23 毛利率环比提升1.2ppt至34.3%，主要受益于订阅及广告收入增长，内容、长音频、带宽等成本优化，我们预计下半年毛利率环比有望继续提升；销售及管理费用率分别同比小幅下降0.1/0.2ppt 至2.9%/14.3%。我们认为，公司持续贯彻提质增效策略，考虑社交娱乐收入负面影响，盈利能力仍有望稳健提升。
在线音乐业务健康增长，社交娱乐调整预期充分。公司在线音乐业务持续健康增长，2Q23 收入占比首次超过社交娱乐，公司通过用户精细化运营、优化产品体验及会员权益提升付费意愿，IoT 等场景拓展亦贡献付费增量。
我们预计在线音乐业务全年收入同比增长38%，会员量价有望稳健提升，同时建议关注新场景及广告等收入增长潜力。社交娱乐业务功能调整后，我们预计全年收入同比下滑38%，预期调整相对充分。我们认为公司收入结构更为健康，利润稳健性提升，或有利于保持高质量增长和中期估值提升。
盈利预测与估值
考虑社交娱乐业务压力，下调2023/2024 年Non-IFRS 净利润7.7%/7.4%至59.2/63.3 亿元。维持跑赢行业评级，下调港股/美股目标价8.3%/4.4%至33 港元/8.6 美元，上行空间37.2%/38.9%，均对应15/14 倍2023/2024年Non-IFRS P/E。当前港股、美股均交易于11/10 倍2023/2024 年Non-IFRS P/E。
风险
竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。