23Q2 公司营业收入 72.9 亿，同比增长5.6%，环比增长4.1%。我们预期23Q3 收入环比下滑11%，2023 年收入下滑3%，主要系6 月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q2 归母净利润（IFRS）13.0 亿（yoy+51.6%,qoq+12.9%）；23Q2 经调整归母净利润（Non-IFRS）15.3 亿人民币（yoy+48.6%, qoq+8.5%）；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。
　　23Q2 公司毛利率34.3%，同比上升5.34pp，环比上升1.2pp。我们预计全年毛利率提升至35%以上。主要系会员收入持续增长摊薄版权成本。Q2销售费用2.11 亿人民币（yoy-30.4%, qoq-0%）。主要系由于公司优化了整体推广策略，减少了用户获取成本的支出。Q2 管理费用10.44 亿人民币（yoy-6.3%, qoq+2.7%）。主要系公司员工相关费用的减少，提高了人效。
　　23Q2 在线音乐服务： 42.5 亿（yoy+47.5%, qoq+21.4%）。主要系公司加入AI 技术，优化软件的推荐、听歌功能，增强用户吸引力；同时不断加深与知名唱片公司、艺人的联系，以及培养新人和协助音乐制作的能力。Q2MAU 5.9 亿（yoy+0.2%,qoq+0.3%）； MPU 1 亿（yoy+20.2%, qoq+5.3%）；ARPPU 9.7 元/月（yoy+0.1%,qoq+5.7%），用户付费习惯显著养成，我们预期付费率、ARPPU 逐季度持续增长，当前付费率无论距离视频平台还是海外音乐平台spotify 都有提升空间。
　　23Q2 社交娱乐服务： 30.4 亿（yoy-24.6%, qoq-13.3%）。主要系6 月直播概率道具的下架，预期Q3 直播收入有更大程度下滑。Q2 MAU 1.4 亿（yoy-18.1%, qoq+0%）； MPU 0.1 亿（yoy-5.1%, qoq+5.6%）； ARPPU 135 元/月（yoy-20.6%, qoq-17.9%）。
　　用户对音乐付费习惯持续养成，公司音乐付费率、ARPPU 持续大幅拉升，此外公司进行降本增效，利润稳固提升。我们预计 23-25 年公司净利润分别为 57/68/77亿元（23-25 年原预测值为 43/49/56 亿元，因音乐付费率、arppu 提升速度超预期上调），对应每股收益 1.67/1.98/2.24 元。采用 SOTP 估值，给予目标价至 45.31港币（41.68 人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。