23Q3 公司营收65.69 亿元（YoY-10.8%），Non-IFRS 净利润15.03 亿元（YoY+6.5%），Non-IFRS 净利率22.9%（YoY+3.7pcts）。公司收入结构持续优化，在线音乐维系强劲增长，社交娱乐环比企稳，盈利能力持续改善。我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同，维持“增持”评级。
　　业绩超预期，盈利空间持续释放。23Q3 公司营收65.69 亿元（YoY-10.8%），其中在线音乐/社交娱乐营收分别为45.53/20.16 亿元（YoY+32.7%/-48.8%）。
　　23Q3 公司毛利率35.7%（YoY+3.0pcts，QoQ+1.4pcts），主要得益于订阅和广告增长强劲、原创内容增加、成本模式优化，经营效率不断提升。销售/管理费用率分别为3.3%/16.0%（YoY-0.0/-0.2pct，QoQ+0.4/+1.6pcts），主要得益于公司注重各推广渠道的投入产出比，降本增效持续推进。23Q3 公司净利润12.63亿元（YoY+15.6%），Non-IFRS 净利润15.03 亿元（YoY+6.5%），Non-IFRS净利率22.9%（YoY+3.7pcts），盈利空间快速释放。
　　订阅业务维持强劲增长，用户付费水平创新高。用户端，23Q3 公司在线音乐服务MAU 5.94 亿（YoY-4.2%，QoQ+0.0%），付费用户数达1.03 亿（YoY+20.8%，单季度净增360 万），ARPPU 10.3 元（YoY+17.0%，QoQ+6.2%），付费用户和ARPPU 维持强劲增长。收入端，23Q3 公司在线音乐会员订阅收入31.83 亿元（YoY+41.3%），主要系平台内容库持续丰富、音乐推荐效率不断提升、场景互联更加丝滑、会员权益释放等，驱动用户付费意愿不断增强；非订阅业务收入13.70 亿元（YoY+16.3%），其中广告收入同比增长主要得益于公司多元化的产品组合和创新广告形式，吸引广告主投放。根据公司23Q3 业绩会，未来公司将通过现场表演、艺术家商品等多样化形式拓宽收入来源，并继续提供有吸引力的会员权益、拓展招商广告等形式，打开业务长期增长空间。
　　社交娱乐环比企稳，风控管理强化，助力平台健康发展。用户端，23Q3 公司社交娱乐服务MAU 1.29 亿（YoY-16.8%，QoQ-5.1%），社交娱乐付费用户780万（YoY+5.4%，单季度净增30 万），ARPPU 86.2 元（YoY-51.4%，QoQ-36.1%）。
　　收入端，社交娱乐收入20.16 亿元（YoY-48.8%），主要由于公司主动调整部分直播互动功能并采取了更加严格的合规流程，以提升服务质量并加强风控管理。
　　公司在社交娱乐业务领域积极打造虚拟偶像、AI 创作等虚拟互动产品，并探索海外扩张机遇，有望带动业务实现健康持续发展。
　　技术优势持续巩固，内容创作与推荐能力得到增强。内容制作方面，公司持续探索AIGC 以提高音乐创作效能。根据公司三季报，“启明星”新推出零样本学习AI 创作歌曲工具、“音色制作人”新增AI 跨语种合成音乐功能、“全AI”歌手——AI 力宏正式发布首支单曲《Letting Go》。推荐能力方面，公司不断升级推荐中台，提升平台各音乐App 的个性化音乐推荐能力，进一步增强平台竞争力。公司持续布局技术创新，在产业端提升内容创作和生产效率、在用户端丰富娱乐体验，有助于进一步吸引音乐人和用户入驻。
　　风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成的影响超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU 值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　投资建议：我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive 等领域的领先布局。考虑到公司音视频直播业务调整基本落地、在线音乐业务有望维系增长、降本增效战略持续，我们上调公司2023~2025 年营收预测至275.46/288.78/313.77 亿元（前预测值为268.32/287.85/309.78 亿元），上调公司2023~2025 年调整后净利润预测至61.26/67.78/76.74 亿元（前预测值为59.58/65.48/71.73 亿元）。公司当前股价对应2023~2025 年17/15/14 倍PE（调整后）。估值方面，参考头部内容平台公司腾讯控股、芒果超媒、阅文集团估值水平（基于中信证券研究部预测，2023 年PE（调整后）平均值为20 倍），考虑到当前公司社交娱乐业务面临下行压力，给予公司2023 年18 倍目标PE（调整后），对应腾讯音乐娱乐美股（TME.N）目标价9 美元/ADR，维持“增持”评级；对应腾讯音乐娱乐港股（01698.HK）目标价35 港元（美元兑港元汇率7.80，每份ADR 对应2 股普通股），维持“增持”评级。