23Q3 公司营业收入 65.70 亿，同比下降10.79%，环比下降9.83%。我们预期23Q4 收入环比增长1%，2023 年收入下滑3%，主要系6 月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q3 归母净利润（IFRS）11.70 亿(yoy+10.27%,qoq-9.86%)；23Q3 经调整归母净利润（Non-IFRS）14.10 亿人民币(yoy+2.25%, qoq-7.78%)；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。
　　23Q3 公司毛利率35.65%，同比上升3.03pp，环比上升1.35pp。主要系音乐付费在收入结构占比增长带来的利润率优化。Q3 销售费用2.19 亿人民币(yoy-10.61%,qoq+3.79%)，主要系公司进一步注重各促销渠道的投资回报率，提高促销措施的有效性。Q3 管理费用10.49 亿人民币(yoy-12.00%, qoq+0.48%)，主要系人效提高导致员工相关费用减少以及2022 年同期发生的香港第二上市相关费用。
　　23Q3 在线音乐服务：45.53 亿（yoy+32.74%, qoq+7.15%）。主要系音乐订阅与广告收入的推动。Q3MAU 5.94 亿(yoy-4.19%, qoq+0.00%)； MPU 1.03 亿(yoy+20.75%, qoq+3.62%)；ARPPU 10.3 元/月(yoy+17.15%, qoq+6.19%）付费用户数量和 ARPPU 的增长主要归功于更具吸引力的会员特权、互动产品功能、有吸引力的音乐内容、严格的促销和会员获取策略以及高订户保留率。
　　23Q3 社交娱乐服务：20.16 亿（yoy-48.77%, qoq-33.62%）。主要系6 月直播概率道具的下架，预期Q4 直播收入有更大程度下滑。Q3 MAU 1.29 亿(yoy-16.77%, qoq-5.15%)； MPU 0.078 亿(yoy+5.41%, qoq+4.00%)； ARPPU 86.2 元/月(yoy-51.37%, qoq-36.15%)。
　　随着在线音乐付费、ARPU 双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 23-25 年公司净利润分别为 50/60/82 亿元(23-25 年原预测值为 57/68/77 亿元，因调整毛利率调整盈利预测)，对应每股收益 1.45/1.74/2.40 元。采用 SOTP 估值，给予目标价至35.19 港币(32.32 人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。