23Q4 公司营业收入 68.9 亿（yoy- 7.2%，qoq+4.9%），24Q1 我们预期收入达65 亿（yoy-7.3%，qoq-5.8%），同比主要系社交娱乐业务环境，环比主要系Q1为业务淡季。23Q4 公司毛利率38.3%（yoy+5.4pp，qoq+2.7pp），主要得益于音乐订阅和广告服务收入强劲增长，以及原创内容逐渐增加。Q4 销售费用2.6 亿人民币(yoy-4.1%, qoq+16.4%)，同比主要系社交娱乐服务的推广费用下降，但部分被内容推广开支的增加所抵消。Q4 管理费用10.1 亿人民币(yoy-7.7%, qoq-3.6%)，主要系人员开支减少。23Q4 归母净利润（IFRS）13.1 亿(yoy+13.5%,qoq+11.8%)；23Q4 经调整归母净利润（Non-IFRS）15.8 亿人民币(yoy+9.5%, qoq+11.9%)。
　　23Q4 在线音乐服务：50.2 亿（yoy+41.1%, qoq+10.3%），主要系音乐订阅收入的加速增长、以及广告服务收入和艺人周边商品销售收入的增长。我们预期24Q1收入47.9 亿（yoy+36.7%，qoq-4.7%），我们预期24 年收入为217 亿（yoy+25%）。Q4MAU 5.8 亿(yoy-4.2%, qoq+3.0%)； MPU 1.1 亿(yoy+20.6%,qoq+3.6%)；ARPPU 10.7 元/月(yoy+20.9%, qoq+3.9%）付费用户数量和 ARPPU的增长主要归功于用户付费意愿提升，以及公司提供了更有吸引力的会员权益、互动的产品功能和丰富优质的音乐内容。
　　23Q4 社交娱乐服务：18.7 亿（yoy-51.7%, qoq-7.2%）。主要系调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以提升服务及加强风控管理。我们预期24Q1收入为17.1 亿（yoy-51.3%，qoq-8.7%），环比变化主要系Q1 为直播淡季。预期24 年收入为69 亿（yoy-34%），主要系23H1 社交娱乐业务仍为高基数。Q4MAU1.0 亿(yoy-28.8%, qoq-19.4%)； MPU 0.1 亿(yoy+5.3%, qoq+2.6%)； ARPPU78.0 元/月(yoy-54.1%, qoq-9.5%)。
　　随着在线音乐付费、ARPU 双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计 23-25 年公司净利润分别为 49/57/69 亿元(23-25年原预测值为50/60/82 亿元，因上调税率假设调整盈利预测)。我们参照可比公司，给予公司24 年24 倍P/E，目标价43.74 港币(39.67 人民币)，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。