利润改善优于预期：公司4Q24 收入人民币74.6 亿元，同比增长8.2%，优于市场预期2.4%，主要因社交娱乐服务收入超预期；毛利率为43.6%，同比改善5.3pp，环比改善1.0pp，主要由于：1）订阅收入增长，2）广告收入增长，3）自有内容占比提升，以及4）直播分成成本优化；调整后净利润为22.8 亿元，优于市场预期的19.4 亿元，主要得益于毛利润改善和运营费用优化；调整后净利率同比提升7.8pp 至30.6%。
　　量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升：公司4Q24 在线音乐服务收入同比增长16.1%，环比增长6.4%，增长保持强劲，主要得益于音乐订阅和广告收入的增长。付费用户数和ARPU 共同推动音乐订阅收入同比增长18%至40.3 亿元，其中付费用户数同比增长13.4%，ARPU 同比增长3.7%至11.1 元。我们认为公司当前仍将以商业化作为重点，预计将继续缩减折扣和提升SVIP 渗透率来稳步提高ARPU，预计4Q25 ARPU 将提升至近12 元。公司也在持续推动广告业务，我们估算4Q24 广告收入增长超过20%。公司有近4 亿的非会员用户，我们认为激励广告的渗透率仍有很大的提升空间，同时网赚模式也有助于竞价广告增长，预计广告收入占比将逐步提升。
　　社交娱乐服务环比转正：公司4Q24 社交娱乐服务收入同比减少13.0%，下降幅度好于预期，环比增长6.0%，部分由于季节性和玩法创新贡献。
　　由于公司业务收缩影响，我们预计社交娱乐服务2025 年收入仍将有下滑趋势，直播分成成本的持续优化有助于抵消业务收缩对利润的影响。
　　维持“买入”评级及行业首选，上调目标价至18 美元/70 港元：考虑到公司毛利率和运营费用率改善优于预期，我们上调公司FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，同时引入FY27E 预测，上调目标价至18 美元/70 港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E。我们看好公司的版权优势、定价能力、规模效应，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧。