核心观点：
　　公司发布24Q4 季报：24Q4 总收入74.58 亿元，YoY+8%，QoQ+6%，vs.彭博一致预期为72.94 亿元。NonGAAP 归母净利润为22.80 亿元（净利润率为30.6%，YoY+7.7pct），YoY+45%，QoQ+26%，vs.一致预期为19.82 亿元，表现超预期。毛利率43.6%，YoY+5.3%，QoQ+1pct，vs.一致预期为43.1%，自制音乐和提价对毛利率带来的弹性被低估。
　　平衡会员增长和ARPU 提升，持续提升经营杠杆。24Q4 在线音乐收入为58.31 亿元,YoY+16%,QoQ+6%，vs.一致预期为57.61 亿元。会员订阅收入40.3 亿元,YoY+18%，QoQ+5%，会员数为1.21 亿，QoQ 净增加200 万，符合预期。ARPU 为11.1 元，YoY+4%，QoQ+3%，vs.一致预期为11 元。非订阅收入18 亿元，YoY+12%，QoQ+10%，激励广告、线下演唱会、粉丝周边等业务带来了持续的增长驱动。社交娱乐业务收入16 亿元，YoY-13%，QoQ+6%，vs.一致预期为15.3 亿元，表现略好于预期，结合盛典、创新玩法的推出对收入有一定拉动。
　　盈利预测与投资建议：25 年公司持续提升SVIP 的占比，优化ARPU，收缩折扣。会员规模增长和ARPU 提升将会更加平衡，会员收入保持稳健增长，非订阅业务在广告和线下票务等业务带动下增长或快于会员业务。提价对毛利率提升的弹性或被低估，我们预计25-26 营收为309.73/353.13 亿元，同增9.1%、14.0%；预计25-26 年经调整归母净利润86.99/103.59 亿元，同增13.4%和19.1%。按分部估值测算公司合理价值16.36 美元/ADS，合63.56 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：新兴娱乐形式对用户和时长造成分流、会员业务天花板低于预期、直播收入持续下降的风险等。