1Q25 Non-IFRS 净利润超我们预期
　　公司公布1Q25 业绩：收入73.56 亿元，同增8.7%，基本符合我们预期（72.55亿元）和Bloomberg 一致预期（72.73 亿元）；Non-IFRS 归母净利润21.24亿元，同增24.6%，超我们预期（20.17 亿元）和Bloomberg 一致预期（20.64亿元），主要因毛利率和利息收入高于预期。
　　发展趋势
　　2Q25 音乐业务或保持健康增长，持续关注SVIP 发展趋势。在线音乐：1Q25收入58.04 亿元，同增15.9%。音乐订阅收入同增16%至42.2 亿元，其中付费用户数环增190 万人至1.23 亿人；ARPPU 同增7.5%至11.4 元/月，且公司业绩会提到，SVIP 表现强劲，其会员数和ARPPU 均取得环比增长，SVIP 主要受音质音效、优惠举措、演唱会权益及长音频权益等驱动，SVIP也是未来业务长期增长动力之一；展望2025 年音乐订阅业务有望实现高质量增长，受付费用户数和ARPPU 两者增长共同驱动。看向2Q25，我们预计付费用户数或环增150 万人，ARPPU 或同增8.7%，量价平衡增长。非订阅收入1Q25 同增15.7%至15.97 亿元。公司业绩会提到，非订阅业务中广告业务仍是主要增长因子。社交娱乐：1Q25 收入15.52 亿元，同比下降11.9%，且自1Q25 开始不再披露社交娱乐业务运营数据，我们判断市场对公司社交娱乐业务的持续调整有所预期，全年该业务收入可能仍有同比下滑。
　　1Q25 毛利率继续环比提升，经营费用依然保持节制。1Q25 毛利率环比提升0.5ppt 至44.1%；1Q25 销售费用和管理费用绝对值同比相对平稳。此外，1Q25 因公司通过一家联营公司的实物分派获环球音乐集团（UMG）2%的股权，当期确认对该联营公司视同处置收益合计23.7 亿元。我们认为，公司成本和费用控制有效，2025 年Non-IFRS 净利润有望在重视ROI 下健康增长。
　　长音频内容驱动SVIP 发展，形成内容差异化布局。公司业绩会提到关注长音频业务，长音频用户或与音乐用户互补，公司重点仍在有声书、儿童内容等，目前长音频内容也是SVIP 订阅的核心驱动之一，公司认为长音频与音乐内容相互补充，进一步增强公司内容库数量和质量。我们认为，长音频内容的深化有望助力公司内容差异化布局，为ARPPU 可持续增长提供支撑。
　　盈利预测与估值
　　考虑到音乐包月ARPPU 提升进展略好于预期，我们上调25/26 年收入0.5%/0.1%至311.5/329.6 亿元；叠加经营杠杆，上调Non-IFRS 净利润2.0%/1.4%至88.5/99.3 亿元。当前港股对应17.7/15.6 倍、美股对应18.0/15.9倍25/26 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级。我们维持港、美股目标价65.2 港元/16.8 美元，港、美股均对应21/19 倍25/26 年Non-IFRS P/E，分别有19.3%/17.2%上行空间。
　　风险
　　竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。