公司公布25Q1 业绩：收入73.56 亿元，同比+8.7%（VA 一致预测为72.63亿元）；调整后净利润22.26 亿元（VA 预测20.21 亿元），同比+22.8%。收入和利润兑现略好于一致预期，主要来自于付费用户数的稳健增长和超级会员带动下ARPPU 的快速提升。我们认为公司行业龙头地位稳固，产业链整合能力强，利润率仍有上行空间，维持“买入”评级。
　　超级会员订阅表现强劲，ARPPU 略超市场预期
　　25Q1 在线音乐收入同比增长15.9%至58 亿元，其中订阅收入同比增长16.6%至42.2 亿元，在线付费用户数同比增长8.3%至1.229 亿（基本符合VA 预期），单个付费用户月均收入（ARPPU）环比提升0.3 元至11.4 元（好于VA 预期的11.3 元），主要得益SVIP（超级会员）的增长和更审慎的促销活动。50%的SVIP 会员会积极收听高音质音频，专辑折扣、特殊徽章以及提前获得商品和现场活动以及长音频服务都是提升转化率的重要抓手。激励广告、艺人周边及线下演出也带动了非订阅收入的增长。25Q1 社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5 亿元，降幅好于VA 一致预期（16%）。
　　规模效应持续兑现，维持全年利润率提升假设
　　25Q1 公司毛利率为44.1%，yoy+3.2pct（符合VA 一致预期），主要受益于付费用户规模的持续增长、自制内容的增加、直播收入分成比例的下降。
　　25Q1 销售费用率/管理费用率分别为2.71%/12.83%，同比-0.06/-1.19pct，经营杠杆持续释放。公司业绩释放能力稳健，我们维持全年利润率提升的假设，预计25 全年毛利率有望达45%。
　　维持买入评级
　　考虑到25Q1 收入、利润兑现好于一致预期，我们上调25-27 年调整后归母净利润预测至88.81/101.92/111.59 亿元（上调2%/7%/4%）。考虑到公司国内龙头地位稳固、账面现金充足，股东回报潜力大，给予一定估值溢价，基于调整后归母净利润，可比公司彭博一致预期均值为19.54x 25E PE，我们给予公司25x 25E PE，目标价19.47 美元/77.37 港元（前值19.10 美元/68.43 港元，对应25x 25E PE，基于盈利预测上调），维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。