利润优于预期：公司1Q25 收入人民币73.6 亿元，同比增长8.7%，略优于市场预期1.1%，主要是社交娱乐服务收入优于预期；毛利率环比进一步改善0.5pp 至44.1%，主要由于：1）订阅收入和广告收入增长，2）自有内容占比提升，3）分成成本优化；调整后净利润为21.2 亿元，优于市场预期5.1%，调整后净利率同比提升3.7pp 至28.9%。
　　音乐ARPPU 提速，SVIP 订阅渗透率提升：公司1Q25 在线音乐服务收入同比增长16.1%，主要得益于音乐订阅和广告收入的增长。其中，音乐订阅收入同比增长16.6%，主要受付费用户增长8.3%和ARPPU 提升7.7%所推动。音乐订阅ARPPU 1Q25 达到11.4 元，超出我们及市场预期，除了公司持续主动减少普通会员的折扣外，部分也归功于SVIP 订阅的强劲表现。公司表示SVIP 用户渗透率和ARPPU 都呈现强劲的增长势头，高品质的音质音效是吸引SVIP 的重要权益之一，此外，专辑折扣、线下活动优先权益等，也吸引着SVIP 的转化，我们预计公司SVIP在付费会员的渗透率已达到低双位数百分比。公司表示将继续改进和完善会员体系，推出更多具备吸引力的权益和个性化服务，以推动会员转化。对于非付费用户，公司也在通过激励广告及粉丝经济（数字专辑及歌曲购买、周边商品等）来挖掘商业化变现潜力。随着付费墙的逐步提升，激励广告能够帮助公司接触更广泛的用户群体，成为可持续发展的变现模式，推动广告收入增长。随着折扣缩减和SVIP 转化的稳步推进，我们预计2Q25 ARPPU 将达到11.6 元，4Q25 将提升至12.1 元，全年付费用户净增将达到600 万，预计未来几年ARPPU 超越付费用户净增成为音乐订阅收入增长的主要驱动因素。
　　维持“买入”评级及目标价18 美元/70 港元：我们略微上调公司FY25E/FY26E 收入预测1%/0%、调整后净利润预测3%/1%，维持目标价18 美元/70 港元，对应FY25E/FY26E 23x/21x P/E，我们看好公司的行业领先地位，维持“买入”评级。
　　投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧；版权、版税风险。