事件：公司发布25 年一季报：25Q1 实现营收73.56 亿元，YoY+8.7%，高于彭博一致预期的72.75 亿元。具体来看：
（1）在线音乐服务收入58.04 亿元，YoY+15.9%，高于彭博一致预期的57.97 亿元。其中，①在线音乐订阅收入42.2 亿元，YoY+16.6%，高于彭博一致预期的41.74 亿元。一方面，付费用户数达到1.23 亿，YoY+8.3%，付费率进一步提升至22.1%，同比提升2.5pct，另一方面，ARPPU 值提升的作用更为显著，Q1 ARPPU 达到11.4 元，YoY+7.5%，同比增速较前两个季度有所提升，主要得益于SVIP 的增长和会员促销活动的减少。公司通过权益多元化+运营精细化，例如高品质音质音效、会员专属权益（专辑折扣、独特勋章、周边商品/现场活动优先权益）、长音频内容等，推动VIP 和SVIP 的高质量发展。②非订阅收入15.8 亿元，YoY+14.2%，主要得益于广告收入在激励广告等更多元广告产品创新下的增长，以及艺人周边和线下演出收入的增长。
（2）社交娱乐和其他服务收入15.52 亿元，YoY-11.9%，高于彭博一致预期的14.78 亿元，主要由于公司调整部分直播互动功能以及实施更严格合规程序。
毛利率方面，Q1 毛利率提升至44.1%，同比提升3.1pct。毛利率的提升得益于音乐订阅收入和广告收入增长，尤其是会员结构中SVIP 的提升，以及自制内容的增加，此外社交娱乐业务的收入分成成本降幅大于收入降幅，也提升了该业务毛利率。
净利润方面，Q1 实现归母净利润42.91 亿元，YoY+201.8%，大幅增长主要由于通过联营公司的实物分派获得了环球音乐集团（UMG）2%的股权，并按视同处置联营公司确认收益23.7 亿元增厚当期利润。Q1 实现Non-GAAP净利润21.24 亿元，YoY+24.6%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年总收入为314 亿元、342 亿元和369 亿元，Non-GAAP 归母净利润为88 亿元、103 亿元和118 亿元，对应PE 分别为21.29x/18.22x/15.87x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：会员增长不及预期、宏观承压抑制广告投放需求、版权成本及侵权风险。