公司背靠腾讯，内容版权优势稳固，在AIGC 等创新技术的赋能下持续推进会员权益分层化、多元化，有望实现付费率及ARPU 值的进一步提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　大股东资源禀赋，强强联合奠定稳固优势。腾讯音乐娱乐集团主要提供和运营在线音乐娱乐平台，于2016 年腾讯通过现金加资产注入的方式和中国音乐集团（CMC）合并数字音乐业务后成立，彼时CMC 与近百家唱片公司签订了长期代理资格，拥有近2000 万首正版曲库，而腾讯通过整合QQ 音乐与CMC，整合版权优势，在2016-2021 年间迅速构筑内容壁垒，覆盖大部分核心版权资源，同时与SM 娱乐、乐华娱乐、GalaxyCorporation 等头部厂牌保持深度合作，内容资源覆盖流行、韩流、影视OST 等多元领域。
　　在线音乐主导业绩增长，社交娱乐助力生态构建。2023 年，腾讯音乐在线音乐服务收入在总收入中的占比超过社交娱乐服务，逐步成为公司业绩增长的核心驱动板块。2024 年，得益于在线音乐服务业务增长，公司营收重回正增长，同比上升2%至284 亿元，其中在线音乐服务收入占比54%，付费指标稳步增长。截至2025 年Q1，在线音乐付费用户数达1.23 亿，同比增长8%，单用户月均收入上升至11.4 元，同比增长8%。利润方面，2024 年经调整归母净利润同比增长30%，达76.7 亿元，得益于成本控制与业务结构优化，盈利能力显著提升，毛利率从2023 年的35.3%进一步上升至42.3%，主要来自高毛利的音乐订阅、广告收入增长贡献。
　　对标龙头优势稳固，积极拥抱AI 付费率上升空间充足。复盘来看，腾讯音乐在版权内容扩张、会员分层收费运营、平台生态构建等方面均与海外龙头Spotify、Apple Music 存在相似之处，付费率方面，腾讯音乐在2023 年的付费率为17.83%，2025 年Q1 进一步上升至22.14%，但与Spotify 2023 年付费率（39.4%）仍存在显著差距。随着近年来国内用户付费心智逐渐成熟，会员权益趋向多元化、分层化，预计腾讯音乐付费率及ARPU 值有望进一步实现提升。未来，在AIGC 等创新技术的赋能下，我们预期在线音乐产业发展将趋向三大方向：1）智能化驱动内容生产与服务升级：从智能作曲到精准推荐算法，AI 技术有望全面推动音乐生产效率提升与服务个性化；2）全球化拓展增长空间：国内头部厂商有望通过海外版权合作与本地内容孵化，逐步打开东南亚、欧美市场；3）场景化创新重构用户体验：AI 带来虚拟歌手、虚拟音乐空间等多样化创新用户体验，同时随着影视原声、游戏音乐等细分市场爆发，商业模式向多元化演进。
　　首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司背靠腾讯，占据在线音乐市场约70%市场份额，内容版权优势稳固，在AIGC 等创新技术的赋能下持续推进会员权益分层化、多元化，未来随着国内用户心智逐渐成熟，有望实现付费率及ARPU 值的进一步提升。我们预期公司2025—2027 年营业收入有望达到310/344/376 亿元，经调整归母净利润89/100/110 亿元，对应PE 分别为22.8/20.2/18.4x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：付费用户数增长不及预期、行业竞争加剧、行业监管收紧。