事件：
　　公司于3 月28 日公布2021 年年报，2021 年实现营业收入88.73 亿元，同比+11.11%；归母净利润10.40 亿元，同比+3.60%。2021H2 实现营业收入46.02 亿元，同比+11.54%；归母净利润4.46 亿元，同比-25.04%。
　　点评：
　　逆流而上，核心品牌保持良好增势。2021 公司自家品牌配方奶粉实现收入77.62 亿元，同比增长12.1%。牛奶粉实现收入44.14 亿元，同比增长15.5%；其中核心产品海普诺凯、能立多分别实现收入31.82/10.19 亿元，同比增长17.9%/23.3%，能立多的品牌和渠道调整取得良好成果。羊奶粉实现收入33.48 亿元，同比增长7.8%，其中中国市场实现11.1%的增长，海外市场由于疫情影响仍有拖累。私有品牌及其他/营养品分别实现营收9.34/1.77 亿元，同比增长1.8%/24.5%。公司的市占率由2020 年的6.3%提升至6.9%，位列行业第五；在细分的羊奶粉赛道中，继续保持领头羊的优势，连续4 年在进口羊奶粉销售额中占比超过60%。
　　经营好转逐步修复毛利水平。2021 公司毛利率提升0.5pct 至50.4%；分业务来看，2021 年牛奶粉/羊奶粉/私人品牌及其他/营养品毛利率分别同比+2.2/-0.4/-0.9/+2.8pct。牛奶粉、营养品的毛利率均有显著提升，我们认为系疫情影响减弱后销售情况好转以及渠道建设的成果。羊奶粉、私人品牌毛利率有所下滑，预计主要系疫情影响羊奶粉海外市场和私人品牌新客户的拓展。2021 年存货撇减值为47.45 亿元，占营收比重为53.5%（同比+1.5pct）。2021 销售/管理/财务费用分别同比+1.34/-0.71/-0.15pct，销售费用明显提升主要系疫情稳定后公司增加了营销活动；传导至净利率，下滑1.23pct 至11.29%。
　　伊利入股，携手后续发展。前日伊利已经完成对澳优的要约收购，两者将在业务布局、供应链、渠道建设等方面进行深度协同和合作，且双方存在较强的互补优势，强强联合有望进一步释放增长势能。
　　投资建议
　　我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为13.50/15.66/18.14 亿元，22-23 年的盈利预测分别下调9%/11%,主要考虑到线下价盘体系还未完全稳定；对应增速分别为30%/16%/16%；对应EPS 分别为0.75/0.87/1.00 元；对应 PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　羊奶粉恢复不及预期/行业竞争加剧/政策管制风险/食品安全风险。