事件：2022 年3 月28 日，澳优发布2021 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润88.73/10.4 亿元，同比+11.1%/+3.6%；其中，21H2 实现营业收入46 亿元，同比+11.6%；归母净利润4.5 亿元，同比-25%。公司业绩整体符合市场预期。
　　羊奶粉佳贝艾特持续改善，公司整体份额进一步提升。（1）分产品看，2021年公司牛奶粉/羊奶粉/私人品牌及其他产品/营养品分别实现收入44.14/33.48/9.34/1.77 亿元，分别同比+15.5%/+7.8%/+1.8%/+24.5%。其中羊奶粉21H2 收入增速14.4%环比21H1 的2.0%有较为明显的改善。核心单品表现优于行业平均水平：①牛奶粉：海普诺凯2021 年销售额达31.82 亿元，同比+17.9%；其中能立多收入也获得了双位数的增长。②羊奶粉：佳贝艾特2021年销售额达33.48 亿元，同比+7.8%；2018-2021 年佳贝艾特在中国进口婴幼儿羊乳粉中销售份额均超过60%。公司在中国大陆婴幼儿配方粉行业线下销售额市占率进一步提升至约6.9%，位列第5。（2）分销售地区看，2021 年国内/海外地区分别实现收入78.0/10.7 亿元，同比+12.57%/+1.54%。海外市场增速放缓主要受2021 年疫情管控、物流挑战以及出行限制的影响。公司整体营收实现稳健增长，系公司不断完善产业链和优化产品组合，坚持拥抱母婴渠道，以高频次高质量活动赋能渠道。
　　毛利率同比提升，销售费用增加压缩净利率。（1）2021 年毛利率为50.4%，同比+0.5pcts，毛利同比增长12.3%。尽管2021 年原材料成本上涨以及存货拨备增加约9770 万元，在公司产品组合升级以及重组渠道反弹的帮助下，公司2021 年毛利率仍有小幅提升。（2）2021 年公司销售费用率为27.2%，同比+1.3pcts，主要由于2021 年疫情逐步好转，公司加大广告宣传力度，以及因市场竞争加剧而分配更多资源进行广告及宣传活动，以期提高集团市场份额所致。
　　（3）2021 年公司管理费用率为8.0%，同比-0.7pcts，主要系公司收入规模效应体现，以及成本管控能力的提升。（4）综合来看，2021 年公司销售净利率为11.3%，同比-0.9pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑奶粉消费价格仍然处于下行通道、行业竞争加剧，下调公司2022-23 年归母净利润预测分别为11.90/13.48 亿元（较前值-19.6%/-20.4%），引入2024 年归母净利润预测为15.15 亿元，折合2022-2024年EPS 分别为0.66/0.75/0.84 元，当前股价对应PE 为10/9/8 倍，维持“增持”
　　评级。
　　风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。